截至5月11日，今年已有10家主体曝出债券违约，除去此前已经发生过违约事件的5家主体(春和集团、大连机床集团、丹东港、川煤集团、中国城建)，今年又新增了5家违约主体，分别是亿阳集团、神雾环保、富贵鸟、凯迪生态、中安消。

从新增违约主体的数量看，相较于去年前5个月仅新增江泉集团1家，今年信用债违约的节奏明显加快。再考虑到近期一度引发市场担忧的盾安集团、上海华信等信用事件，今年的信用债市场可谓风声鹤唳。 

一、 违约的主体向民企上市公司集中

从违约企业性质的路径演化来看，新增违约企业经历了从民营企业蔓延至中央国有企业、地方国有企业，最终又集中到民营企业的过程。

2016年下半年以来，我们看到债券市场违约的数量以及集中度相较于2016年上半年有明显的下降。比如，2017年全年也只有四五家新增的违约主体，而且都是非上市民企(公募债)。但是今年以来，包括富贵鸟、神雾环保、凯迪生态、中安消等等上市公司出现了违约，违约主体明显向上市公司有一个集中，而且这些上市公司还都是民企。

如果回顾一下我们债券市场的违约历史，其实只是在早期的时候，上市公司的债券曾经出现过违约，包括超日、湘鄂情和珠海中富，但是后来都兑付了。直到这一轮债务违约，去年年底开始涉及到了上市公司(保千里)，之后上市公司的违约情况逐渐变多了，成为违约主流。

2018年发生的违约事件(截至2018年5月11日)：

资料来源：WIND，好买基金研究中心整理

二、 违约原因向“再融资”靠拢

本轮违约的企业不只是一些规模比较小、经营状况表现较差的企业，还涉及到了一些规模较大，经营上还可以的企业，比如华信和盾安，债券存量规模、营业收入规模都很大，盾安对于当地的经济和就业市场也有一定的重要性和影响力，规模性与影响力提升是这一轮民企违约很重要的特征。

根据统计，民企上市公司债券违约，以及民企非上市公司但是在债券市场公开发行债券违约的情况，共计有26家民企发行人。

从梳理的违约原因来看，一般而言，债券违约主要源于行业整体景气度低迷，导致公司持续亏损。例如，光伏行业景气度低迷，企业持续亏损侵蚀净资产和现金流，最终导致了11超日债和10英利MTN1的违约;又例如，在产能过剩行业供给侧改革过程中，江泉集团成为中小规模非先进产能企业陷入经营困境，最终引发债券违约的典型案例。此外，引发民企债违约的另一重要原因来自实际控制人风险，相较于国企，民企的实际控制人往往对企业经营和再融资能力影响较大。例如，亚邦集团、南京雨润都是由于实际控制人出现意外，从而加剧了企业债券的兑付风险。

与以往常见的“由于行业景气度下行，导致盈利恶化”或是“实际控制人风险”导致的民企债违约不同，本轮违约的民企债普遍带有外部融资整体收紧，公司再融资渠道几近枯竭，导致流动性危机的特征。

例如，中安消自“16中安消”之后，再无新债发行，股权融资方面因为会计师事务所对公司2016年财务报表出具了无法表示意见的审计报告说明。随后，上海证券交易所发去了《关于对中安消股份有限公司 2017年重大资产购买预案信息披露的问询函》。5月3日，中安消股票被列入退市预警名单，股权融资的渠道也基本枯竭。

又例如，在4月底被曝债务危机的盾安集团，由于4月23日的12亿元超短融未能成功发行，直接导致出现流动性危机，而单从盈利能力来看，盾安集团的净利润为正，并未出现巨额亏损。因此，相较于盈利情况，现金流往往更重要，现金流的健康稳定是企业偿还债务最根本的保障。

回顾本轮违约企业面临的问题，违约的原因越来越多的向“再融资”靠拢。早期的民企债券违约跟行业景气度低迷有比较大的关系，还有一个比较多的情况是实际控制人的问题，这两个问题在这一轮民企违约中的体现相对减少。

三、 去杠杆、严监管的背景

在2015年至2016年债券牛市行情中，信用债市场大量扩容，尤其是2015年1月，证监会发布了《公司债券发行与交易管理办法》(证监会令【第113号】)，将公司债发行主体范围由原来限于境内证券交易所上市公司、发行境外上市外资股的境内股份有限公司、证券公司的发行范围，扩大至所有公司制主体，同时还全面建立了非公开发行制度。新政之后，公司债在2015年开始扩容，发行了大量3+2和2+1期限结构的品种，这批债券将陆续在今年进入回售期。而在当前整体去杠杠、严监管的金融环境下，前期大量依赖债券融资的中低资质企业如何找到可替代的融资渠道以应对今年的到期回售高峰，成为燃眉之急。

细数企业主要的融资渠道，主要涵盖银行信贷、债券融资、非标融资、股权融资等方面。

1)银行信贷方面，当前信贷额度偏紧，并且优先集中于大型央企和国企，民企难以获得足够的信贷支持。尤其对于信用资质较低的企业，银行常常扮演“锦上添花”，而非“雪中送炭”的角色。在金融强监管、宏观去杠杆的大背景下，银行的风险偏好选择明显不利于弱资质企业的表内融资。

2)债券融资方面，一级市场发行结构整体呈现短期化、高等级化特征。从推迟或取消发行的情况来看，大部分推迟或取消发行的债券主体评级集中在AA。部分主体评级较低的债券发行人面临一定的压力。

3)非标融资方面，4月以来资管新规和商业银行大额风险暴露新规正式稿发布，严禁期限错配、净值化管理、严控非标的监管大方向没有改变，带来大量表外非标等资产回表的压力。此前过多依赖非标等表外融资渠道的发债主体，表内贷款的融资能力相对较弱，因此面临较大的资金续接压力。

4)股权质押方面，经中国证监会批准，上海证券交易所、深圳证券交易所与中国证券登记结算有限责任公司对《股票质押式回购交易及登记结算业务办法(试行)》进行了修订，于2018年1月12日正式发布了《股票质押式回购交易及登记结算业务办法(2018年修订)》(以下简称《业务办法》)，并自2018年3月12日起正式实施。《业务办法》明确划出了60%的质押率红线，对股票质押比例过高的发债主体进行限制。

整体而言，本轮违约潮是在去杠杠和强监管的宏观环境下发生的，违约主体的主要融资渠道普遍受到限制。

前几年金融环境较为宽松的背景下，投资者风险偏好较高，对低资质企业具有更高的“包容性”，这些企业的债券、非标等融资渠道较为畅通。但是较为丰富的融资来源，并不一定会让企业经营的更好，反而可能在一定程度上导致企业“过度投资”、“过度杠杆经营”。

而金融环境转向去杠杆、强监管时，一方面，投资者的风险偏好明显下降，对风险的防范心理大幅提高，更加关注和思考“谁在裸泳”，债券市场融资通道明显收紧;另一方面，监管政策全面封堵各类表外和非标通道，非标转标过程中，非标债务滚续难度上升，企业需要依靠表内或者自身经营现金流对接到期债务。未来，我们还需重点关注表外杠杆高、融资渠道明显收窄的主体。

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