在我们之前《4P方法论系列专题报告》中我们分篇幅梳理和讨论了我们关于基金研究方面的理解，试图找到一种范式能对基金公司和基金产品两大维度做到剖析和刻画。从此篇报告开始，我们新开一类系列专题——《三性方法论系列专题报告》，希望通过系列专题的形式能够表达清楚，我们如何将定性、定量研究的结果转化为投资决策，这也是我们多年基金研究过程中沉淀下来的基金评价与FOF投资之间的有效传导体系。也希望能够解答一些朴素的疑问，比如已经较好地完成了基金实地调研和案头工作，如何向投资经理推荐一只优质的基金?如何给予“4P方法论”一个公允完善的评判标准?如何确定推荐等级和个基入库?

较为科学的择基原则是需要结合自上而下的宏观策略与自下而上的基金挖掘来形成最终的基金匹配的，合适的市场下配置合适的基金。但如何评判合适的基金在未来依然大概率会符合投资者的预期呢?我们需要持续研究基金的“三性”，所谓“三性”指的是该基金的一致性、稳定性和有效性。密切跟踪基金未来操作过程中对“三性”的贴合度，并根据基金“三性”的变化进行适时调整。

数据来源：好买基金研究中心

所谓一致性是评判基金经理的投资理念与实际投资是否吻合。这需要通过深度地调研了解基金经理的言论和观点，并持续跟踪其管理的产品是否符合基金经理的描述。评判过程中，讲究言行合一，若发觉基金经理在实际投资中与其表述的投资理念产生了背离，投资者需要审慎对待。

稳定性是结合了基金经理的投资方法与历史业绩的综合考量。在调研的过程中了解到基金经理的投资方法，但该方法是否持续稳定，需要对背后的历史数据进行大量的回溯和测算。只有经历牛熊考验后，依然能持续坚持自己稳定的投资方法的基金经理，才可评判基金经理未来仍然大概率会持续当前的操作模式，有助于投资者对其产品进行定义划分。

同时，基金经理投资方法的有效性也是一个重要的考量指标，持久不变的无效投资不可谓为明智。只有带来高收益风险比的投资方法，才能在各类市场环境下，持续稳定带来超额收益。通过对产品历史业绩的深度分析，被证实长期稳定有效的投资方法才值得投资者的托付与信赖。

 “三性方法论”是我们从基金评价转向FOF投资过程中进化出的一套基于“4P方法论”的衍生标准，目的在于约束和明确前者的结果。此系列专题将分为一致性、稳定性、有效性三大类判断标准，并且在实操的过程中是循序渐进进行判断。此篇报告主要讨论稳定性评价在基金研究中的作用。

一、 稳定性的定义及重要性

在之前的专题中，我们讨论了独特的基金经理操作风格蛛网图，因为我们认为一只基金的持仓风格稳定性远不及一位基金经理的操作风格稳定性更为重要，其背后的重要原因就来自于中国资本市场特有的高波动、短周期特征使得一只非主题/行业类的投资风格库有强制约束的基金很难在不同的市场环境下坚守自己的持仓风格。

某明星基金的历史持仓风格

数据来源：好买基金研究中心整理

过往的基金研究经验告诉我们，公募基金经理的历史平均管理年限只有2.5-3年，这是非常短的周期，所以更加会放大公募基金本身的持仓风格不稳定。所以我们在举例分析的过程中已充分考虑到这一点，选取了一只有单一基金经理长期管理的明星基金。上述列表清晰的呈现出，该基金经理在2012年管理之初是明显的成长型持仓风格，而经过了2013年直到2014年末，蓝筹行情高涨时，整体持仓变成了大盘价值风格。而后，基金经理保持在平衡与成长之间切换，历史来看，该基金的持仓风格变动剧烈。那难道这只基金不是一只好基金么?

某明星基金的分年度收益

数据来源：好买基金研究中心整理，截止至20180704

从实际情况来看，作为一只非打新策略的权益类基金，从基金经理上任以来每年的收益均为正值，即每年这只基金都没亏钱，这在公募基金这种相对收益考核的市场中是非常少见的，至少从结果来看，这只持仓风格变动剧烈的公募基金应该是一直值得投资者中长期投资并持有的优质基金。那么，我们再来看一看，自上任以来，相比于变动剧烈的持仓风格，基金经理的操作风格历史变化如何呢?

某明星基金的操作风格

数据来源：好买基金研究中心整理

从上述表格可以看到，这位明星基金经理的操作风格是非常稳定的，基本都能保持较高的趋势特征值。而在稍有的几期非趋势特征操作风格评分中，也都是非常接近当期评分最高的特征值而位居第二。这意味，作为趋势特征值高且稳定的一位基金经理，在其持仓风格变动剧烈的历史管理过程中依旧能为持有人赚取相对和绝对收益。这似乎与很多基金研究者或投资人的直觉感受有所不同，这也是为什么我们会开发专属的基金经理操作风格以及相对应的稳定性评价。

二、 稳定性评价的基本方法

在三性研判过程中，“一致性”是偏定性的评价，“稳定性”和“有效性”是偏定量的评价。为此，我们建立了完善的基金经理操作风格库，并对每位基金经理的操作风格稳定情况进行跟踪和评价，并且通过实地尽调来剔除和修正一些数据层面的错误，包括但不限于赎回费计入基金净资产、多基金经理分仓制度、挂名基金经理与实操者不同、另类策略等。

在展示我们的风格库之前，我们有必要再回顾一下我们独创的基金经理操作风格分类。传统分类方式：1. 大小盘，价值成长;2. 基本面分析，技术面分析;3. 自上而下，自下而上。之前的案例已经一定程度上体现了传统分类方式的一些问题，而我们独创的新分类方法：行业精选、行业轮动、个股精选、个股交易、趋势。

数据来源：好买基金研究中心整理

风格基金池的主要目的在于找出在中长期投资风格稳定的基金，保证基金经理投资思路的“持续性”。我们将所有股混基金的投资风格分为五个大类：趋势，行业精选，行业轮动，个股精选，个股交易。运用持仓数据和量化手段，对每只基金分别在这五个维度上进行评分，并定义每只基金得分最高的风格为其主要风格。在此基础上，我们选取在多期中主要风格未发生切换的基金，并对应五种风格找到主要风格评分变化最小的10只基金。将这10*5只基金作为当期基金池，并按照期数进行滚动，形成历史基金池。

数据来源：好买基金研究中心整理  数据区间：2010/4/30-2018/4/30

历史基金池平均配置的业绩如图所示,可见保持稳定风格的基金，其基金经理具有清晰明确的投资思路，可以创造超额收益。我们再在其中做精选(牛基组合)，做出更优化的组合。但我们停下来看看，持仓风格稳定的基金池历史表现如何呢?

数据来源：好买基金研究中心整理  数据区间：2010/12/31-2018/7/4

首先，我们会看到一个直观的感受，不同持仓风格的公募基金实际上历史业绩表现差异不大，走势非常接近，但我们以表现最优的中盘风格型基金池的历史表现情况来看，也只有年化5.23%的历史收益率，远不及操作风格基金池的历史年化8.33%的历史表现，同时操作风格基金池只有在2016年表现略弱于股混基金平均，其余年份均表现出了突出的超额收益。

数据来源：好买基金研究中心整理  数据区间：2010/4/30-2018/4/30

最近一期各风格基金(20171231) 

上文我们只做了一个约束条件，基金的操作风格需要稳定，但没有对5类操作风格稳定的基金进行分类讨论。接下来，我们进一步探讨各类操作风格稳定的基金的表现情况如何。我们试图寻找到中长期能够创造更具风险收益性价比的稳定操作风格类基金池。从回测的数据情况，分风格基金池历史业绩如下图所示，其中个股精选和趋势表现较好，个股交易表现较弱。

数据来源：好买基金研究中心整理  数据区间：2010/4/30-2018/4/30

 

数据来源：好买基金研究中心整理  数据区间：2010/4/30-2018/4/30

从我们分风格讨论的结果来看，个股精选和趋势风格的基金池历史表现情况更优，个股交易风格的基金池历史年化收益明显弱于其他。这背后可能存在几个原因：首先，整体公募基金的平均换手率水平在4倍左右，即基金经理大概率季度调整一次自己的持仓，这与上市公司季报预告和披露周期一致，在这样的大背景下，个股交易风格的基金经理换手率显著高于4倍，使得往往在趋势未结束的时候过早下车并进入另一个并行趋势，其中会产生交易成本和机会成本的消耗;其次，除了14年至15年的快牛行情中，流动性充裕带来的冲击成本低廉，其余样本市场区间内A股的流动性是适当的，有些时候甚至偏紧，在这样的行情下，过多的交易操作只适合规模较小的产品，而这类产品在基础池的建立过程中我们就是比较审慎的(因为会担心投资者机构变动导致的被动操作偏离和产品存续风险);最后，能满足较大规模产品偏多交易操作的标的以大盘蓝筹为主，而大盘蓝筹股的信息透明度和市场研究深度是高于小盘新兴个股的，通过交易来创造超额收益的空间相对有限。

三、 稳定性评价的未来改进方向

在风格基金池的基础上，考虑到使用风格特征值之差最小，只能保留风格最极限，最突出的基金，而我们的真正目的还是要选出业绩可能在未来最好的基金。动量效应在A股中并不好用，很多人都已经论证过。但在这里，我们提出一个新的假设：长时间保持投资风格不变的基金经理，其基金的超额收益具有一定的持续性。

顺着这条假设，我们尝试对基金池进行进一步的优化，即：先由保持三期风格不变的基金组成初步的基金池，再按不同风格分别考察基金池里的基金在上一期的收益率，然后选出其中前五，组成新的5*5的基金池，买入并持有直到这一期结束。

数据来源：好买基金研究中心整理  数据区间：2010/4/30-2018/4/30

历史基金池平均配置动量策略的业绩如上图所示，可见保持稳定风格的基金，其基金经理具有清晰明确的投资思路，可以创造持续性的超额收益。但很有意思的是，我们发现虽然动量策略的结果相比之前的基金池有更好的历史业绩(年化波动率变化不大)，但在分年度的数据上，不仅在2016年，也在2013年跑输了股混基金平均收益，但在2015年的大牛市行情中充分发挥了弹性，大幅提升了大年的收益情况。拉长周期来看，动量策略的新基金池业绩是要比原始的基金池有显著提升的，跟牛基组合基本不相上下，明显强于股混平均和沪深300。

数据来源：好买基金研究中心整理  数据区间：2010/4/30-2018/4/30

同样的，我们进一步探讨各类操作风格稳定的基金的动量策略表现情况如何。我们试图寻找到中长期能够创造更具风险收益性价比的稳定操作风格类基金池。从回测的数据情况，分风格动量策略基金池历史业绩如下图所示，总体上看个股精选和趋势表现较好，个股交易表现较弱，与原基金池结果类似，整体有所提升，分时段看则有所分化。

数据来源：好买基金研究中心整理  数据区间：2010/4/30-2018/4/30

分风格动量策略基金池回测(分年度)

数据来源：好买基金研究中心整理  数据区间：2010/4/30-2018/4/30

通过细致的数据分析，我们论证了依照基金经理操作风格稳定性来筛选基金池从来是回测情况来看比公募基金持仓风格稳定更优，但过去不代表未来，我们也深知当前的操作风格基金池的划分有很多值得探讨和优化的地方，我们近期正在着重探讨A股市场周期的划分与对应操作风格的匹配。做这样的尝试和研究是为了解决在FOF投资和基金投资的过程当中不可规避的一个问题，即负债端的稳定周期所对应的最优策略/资产，我们在之后的专题系列报告当中将逐步展开和讨论。

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