商品期货ETF对于资产配置的意义—商品期货ETF纳入T+0范畴点评

商品期货ETF品种更适合于资产配置类管理人作为战术性配置的良好工具,而非FOF管理过程中长期配置的核心战略品种,对于普通投资人而言,理解商品期货ETF还需依靠相关销售渠道和基金管理人更多的投资者教育工作。

摘要:                                                 

近日,深交所发布关于修订《深圳证券交易所证券投资基金交易和申购赎回实施细则》有关条款的通知。在其中修订的几个条款中,均增加了“商品期货ETF”,并且将商品期货ETF纳入T+0交易范畴。这是近期交易所层面针对商品期货ETF做出的重要规划调整,业内认为这体现了深交所对商品期货ETF的积极态度,未来商品期货ETF或有望加快落地。

自2015年以来,不少基金公司积极申报商品期货类工具化产品,截止日前,市场中已经有一些具有代表性、规模稳定、交易活跃的工具化的商品类公募基金品种,但其中明确投资标的为商品期货仅国投瑞银白银期货一只。实际上,自2015年开始火热申报的商品期货类公募基金一直处于“难产”状态,其担忧主要来自三方面:新增商品期货类公募作为完全多头资金或对期货市场产生冲击;公募客户自身对期货市场参与热情不高;作为杠杆类产品,虽然公募产品本身将严控杠杆水平,但其复杂性相比于商品现货类ETF略高一些。商品期货ETF若能加速落地,势必为众多资产配置类管理人提供了更多工具和品种,但我们认为这将需要市场参与者、基金公司与监管共同协同。

因为单纯多头的商品期货ETF产品,在分散风险层面可以为组合起到一定作用,但与传统意义上我们谈论更多的CTA策略产品差异较大,这意味着商品期货ETF品种更适合于资产配置类管理人作为战术性配置的良好工具,而非FOF管理过程中长期配置的核心战略品种,对于普通投资人而言,理解商品期货ETF还需依靠相关销售渠道和基金管理人更多的投资者教育工作。       

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一、深交所修订基金交易条款,新增“商品期货ETF”交易内容

近日,深交所发布关于修订《深圳证券交易所证券投资基金交易和申购赎回实施细则》有关条款的通知。在其中修订的几个条款中,均增加了“商品期货ETF”,并且将商品期货ETF纳入T+0交易范畴。这是近期交易所层面针对商品期货ETF做出的重要规划调整,我们认为这显示出监管层对商品期货ETF的积极态度,不排除未来商品期货ETF可能加速落地。

此次修订共有三处:

1、明确了投资者当日通过竞价交易方式买入商品期货ETF份额的,当日可以卖出,以大宗交易方式买入的份额,在次一交易日可以竞价卖出。

2、明确了商品期货ETF在当日竞价买入后,当日可以赎回;当采用大宗方式买入后,次一个交易日可以赎回,当日申购的ETF在交收前不得卖出或赎回。

3、明确了对商品期货ETF的定义,即商品期货ETF是指以持有经中国证监会依法批准设立的商品期货交易所挂牌交易的商品期货合约为主要策略,以跟踪商品期货价格或价格指数为目标,使用商品期货合约组合或基金合同约定的方式进行申购赎回的ETF。

此次深交所修订基金交易条款变化           

数据来源:好买基金研究中心 数据截至2018/1/15

二、商品期货公募基金申报“堰塞湖”或消解

自2015年以来,不少基金公司积极申报商品期货类工具化产品,截止日前,市场中已经有一些具有代表性、规模稳定、交易活跃的工具化的商品类公募基金品种,但其中明确投资标的为商品期货仅国投瑞银白银期货一只。实际上,自2015年开始火热申报的商品期货类公募基金一直处于“难产”状态,其担忧主要来自三方面:新增商品期货类公募作为完全多头资金或对期货市场产生冲击;公募客户自身对期货市场参与热情不高;作为杠杆类产品,虽然公募产品本身将严控杠杆水平,但其复杂性相比于商品现货类ETF略高一些。

当年积极申报但仍尚待获批的商品类公募基金        

数据来源:Wind,好买基金研究中心 数据截至2019/1/15

我们发现,自2015年下半年以来,由于当时A股市场波动较大,公募基金公司开始积极布局与股债相关度较低的商品类产品,寄希望于在当时市场中体现差异化并取得先发优势。实际上,国内的公募基金产品在商品类工具的品类上依旧以贵金属和原油为主,当时公募基金公司积极上报的产品中明确以商品期货为主要投资标的的种类也以大品种居多,金银铜、铁矿、工业金属以及农产品,细分农产品中也是首先上报豆粕期货类公募,这意味着公募基金公司在当时申报时应考虑到监管的接受度和市场的活跃性。但因为种种原因,这类工具化产品在此次深交所修订之前,无论是基金公司还是投资者的热情都大幅降低。

三、商品期货ETF不是CTA策略产品

此次深交所的修订有望重新激活基金公司与投资者对商品期货类公募基金产品的关注度和热情,这意味着中国公募基金未来的品种将愈加多元化,在逐步与国际接轨的同时,为众多中长期资产配置类管理人提供了更多的工具和品种。但我们需要指出,商品期货ETF不是CTA趋势跟踪策略产品,其较CTA趋势跟踪策略产品更为简单,定位更具工具性。所以该类产品是否适合资产配置类管理人纳入核心战略持仓?我们认为需要谨慎,因为是否适合将某一类资产或策略纳入资产配置组合的核心战略持仓至少需要两个基本要求:1、较为合适的风险收益比并在中长期体现高于无风险收益率水平的收益特征;2、与组合内当前核心战略持仓的相关度较低,能起到分散风险的同时达到互补。

纯多头商品类资产并不具有合适的风险收益比     

数据来源:Wind,好买基金研究中心 数据区间2010/10/29-2019/1/15,

其中铁矿石数据区间2013/10/18-2019/1/15

纯多头商品类资产相对于股债资产具有低相关性            

数据来源:Wind,好买基金研究中心 数据区间2010/10/29-2019/1/15,

其中铁矿石数据区间2013/10/18-2019/1/15

以上两张列表的简单数据显示,纯多头的商品类资产(包括未来有望加速落地的商品期货ETF)在中长期并不具有合适的风险收益比,相比于债券和股票,并没有体现出中长期创造超越无风险收益率水平的收益特征,这意味着虽然这类资产或产品与传统股债资产相关度较低,但假如组合并不一定能起到降低组合波动并提升组合有效前沿的作用。

但CTA策略基金不同,以元盛为例,尽管CTA策略在全球已经存在了三十年,不过其主要的投资风格就是趋势跟踪,所以人们常常将CTA策略等同于趋势跟踪策略,本文我们暂不讨论日内套利等其他CTA策略。从1997年9月到2018年的这22年中,元盛有20年录得正收益,仅2年小亏,且亏损幅度低于5%。在1998年、2000年及2008年等经济危机年份,元盛均取得了正收益,是当之无愧的“熊市克星”。

CTA策略产品具有合适的风险收益比     


数据来源:Wind,好买基金研究中心 数据区间2014/12/1~2018/11/30

CTA策略产品相对于其他策略具有低相关性                           

数据来源:Wind,好买基金研究中心 数据区间2014/12/1~2018/11/30

与相对简单的商品期货ETF跟踪期货指数不同,系统化的CTA策略是以趋势跟踪策略为主体,同时包含期限机构、季节性、相对价值等其它辅助策略。例如元盛的趋势跟踪策略跟踪了超过100来个市场的趋势,通过多种交易频率和时间维度进行多元化,核心趋势跟踪系统由跨行业、跨投资工具的动量策略为核心,并受到均值回归系统的限制。

趋势跟踪策略示意图           


数据来源:元盛,好买基金研究中心

    在此我们简要总结三个CTA趋势策略的重点:

1、信号的构建:趋势跟踪最基本也是最重要的一点就是识别趋势的来临。我们将那些可以用来识别趋势的数据称为信号。信号可以很简单,也可以很复杂。最简单的信号可以类似于:用所有的品种今日和昨日的收盘价做差,差值最大的品种就被认为有最强的上涨趋势,差值最小的品种就被认为有最强的下跌趋势;复杂的信号则可以是原始交易数据经过一系列的降噪、组合、变维等算法处理后的结果。不同的品种的适用信号往往不同,量化CTA的投研人员需要通过借助金融理论和回测尝试找到适宜各个品种的信号。对于那些无法找到明显有效信号的品种则需要放弃交易。

2、仓位控制:单纯从收益最大化的角度来说,量化CTA基金应该把所有的资金都配置在信号最强的品种上,这显然不符合投资里最基本的分散风险的原则。如果在各个品种上保持平均分配仓位的话,又会使得过多的仓位浪费在趋势较弱的品种上。介于此,量化CTA基金往往会直接放弃那些趋势型号较弱的品种,并设置最大仓位限制,以防止仓位过度集中在某一合同或者品种上。

3、横盘识别及停止交易:趋势策略除了要能识别趋势,也要能识别市场处于调整状态无明显趋势的横盘并停止交易,这样才能减少进入无意义交易的概率。比较简单的一种方法是,如果趋势策略连续N天亏损,则停止交易N天。

与纯多头的商品期货ETF不同,趋势跟踪类CTA策略当市场呈现出趋势性上涨和下跌的时候,其动量往往表现得不错,当市场出现盘整的过程中,趋势策略往往表现不佳。而如果在很多低相关性的市场中采用趋势跟踪策略,那么就能够捕捉到不同市场中趋势产生的高额盈利。CTA策略近些年也面临挑战,由于不同市场间相关性相较历史有明显的上升。但CTA策略收益分布具有高偏度分布的特性和与股票市场间的低相关性使得CTA策略具有较高的配置意义。

商品期货ETF若能加速落地,势必为众多资产配置类管理人提供了更多工具和品种,但我们认为这将需要市场参与者、基金公司与监管共同协同。因为单纯多头的商品期货ETF产品,在分散风险层面可以为组合起到一定作用,但与传统意义上我们谈论更多的CTA策略产品差异较大,这意味着商品期货ETF品种更适合于资产配置类管理人作为战术性配置的良好工具,而非FOF管理过程中长期配置的核心战略品种,对于普通投资人而言,理解商品期货ETF还需依靠相关销售渠道和基金管理人更多的投资者教育工作。

风险提示:

投资有风险。基金的过往业绩并不预示其未来表现。基金管理人管理的其他基金的业绩并不构成基金业绩表现的保证。相关数据仅供参考,不构成投资建议。投资人请详阅基金合同等法律文件,了解产品风险收益特征,根据自身资产状况、风险承受能力审慎决策,独立承担投资风险。本资料仅为宣传用品,本机构及工作人员不存在直接或间接主动推介相关产品的行为。

保密条款:

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