中国式FOF如何才能以梦为马|FOF研究

好买说:FOF即基金中的基金,是指投资标的是基金的产品,是基金公司旗下众多产品中比较特殊的一类。FOF通过广泛化的投资可以实现多种资产的覆盖,最大化的降低头寸集中于某一类资产的系统性风险。

FOF发源于美国一级股权投资,经过多年的发展,在美国市场上,FOF基金已经从几十亿发展到了上万亿的规模。

 

FOF具有如此强大的生命力,进一步发展壮大,可能就不仅仅只是需求这么简单了。其背后体现的更多的是其有内生价值——它是资产管理业务不断发展,从单个产品投资到基金组合投资再到一篮子基金个性化、需求导向化的必然趋势。如果说单个基金实现了对基础资产风险收益的第一次缓冲,那么FOF可以说通过对大类资产配置实现了风险收益的二次平滑。

 

如今中国FOF发展仍然存在较多问题,如业绩分化不佳、产品不受重视等。对这些问题背后有诸多原因,既有政策限制,也有管方与资方各自的问题。

 

政策环境有待改善

首先,国内关于FOF的相关法律法规不足,投资限制多。

 

目前,监管只针对公募出台了《基金中基金指引》,私募FOF及券商系FOF方面始终只是浅尝辄止,没有对概念界定,估值披露,流程管理,准入条件等各方面进行明确规定。缺乏政策的指引会导致相关机构在这方面推进的动力不足。

 

同时,当前我国金融市场仍存在较多限制。以目前出台了政策指引的公募FOF为例,其投资标的限制多:例如不能投资房地产、商品期货、私募等。FOF无法实现有效的资产配置、风险不能有效对冲,并且投资标的相关性强、同质化程度高,并不能实现真正意义上的风险分散。

 

此外,国内另类投资和海外资产投资经验少,FOF底层资产标的种类较少。然而底层资产呈现基金占比大、配置种类多,均为全球FOF发展较好的市场的特点。

 

其次,信披机制不够完善。

 

目前,虽有晨星等部分机构对中国公募产品进行评级,但在私募机构、券商资管等产品的评级不足。同时,业绩披露存在不及时、不透明、周期过长的问题,更缺乏规范统一的业绩评价标准。

 

由于信息披露机制不够完善,金融机构之间对于产品的信息不对称性导致信息不能互联互通,同业调研的成本会大大增加。如此一来,虽然外部FOF能够一定程度上改善内部FOF基金风格雷同、同质化程度高的问题,但是调研成本的增加也会导致费率相应提高。

 

配置端产品条线不足,管理经验不足

目前中国FOF产品正处于一个发展起步阶段,在资产配置端,表现出的问题可以概括为软硬件均有欠缺。

 

硬件方面,所谓“FOF,得体系者得天下”。一只好的FOF,需要定性和定量的双向分析。

 

目前中国FOF在投资流程上大多不够完善,既缺乏最初根据偏好对于产品收益结构和风险结构的预期设计环节,又缺少量化模型的支撑,同时管理机构还缺乏系统完善的风控系统和业绩归因系统,导致FOF的投后管理不足,风险监测不够,不能及时的根据市场变化做出相应的仓位动态调整。

 

软件方面,虽然FOF可以通过配置基金实现大类资产配置的功能,但在市场上挑选优质且各指标都匹配的基金并不是一件简单的事情。

 

第一,股票研究员覆盖较为全面,人手充足,而基金产品研究员相对小众;

 

第二,对于私募基金和券商资管而言,没有独立正规的第三方评级机构和审计机构,能够获得的有效数据量极其有限,因此在筛选难度上远远大于股票。对于基金经理的专业素质、投资能力均有相当高的要求。

 

我国的基金公司成立时间较短,就算是资历最深的“老十家”,成立至今不过20年,在FOF产品的研发与投资上,时间更短。这种发展时间较短的劣势导致我国基金公司在FOF投研体系上相对不足,具备专业FOF投资能力的投资经理较少,容易陷入历史规模陷阱和历史收益率陷阱。

 

所谓历史规模陷阱是指基金的规模与基金业绩之间并没有直接的正相关关系,而投资者通常会在思维惯性的指引下,将基金规模与基金业绩联系起来。而历史收益率陷阱是指基金的历史收益率与基金业绩之间也并没有直接的正相关关系,广大个人投资者通常理所当然的认为基金经理的历史业绩可以代表未来业绩,盲目追逐明星基金。

 

理想来说,基金管理人应该具有卓越的自上而下的研究能力、成熟的风控体系及灵活的基金组合动态调整机制。此外,子基金管理人历史业绩稳定、各子策略相关度低、母子基金交易结构清晰、相关费用低,且母基金的管理人对子基金管理人构建了有效的业绩激励制度,以减少因信息不对称导致的道德风险和逆向选择问题。但这些要求对于我国目前的基金公司和基金管理人都是一个不小的挑战。

 

第三,当前我国的FOF产品大多属于利润导向型基金,主要目的为获取较高超额收益率。美国FOF的一个突出特点是以养老基金为主要资金端,家庭部门个人投资者是主要客户,种类风格多样化,结合客户具体风险偏好,收入结构给出投资建议。FOF产品也往往以一系列的形式出现,涵盖各个年龄阶段投资不同的客户群体。

 

从这个层面来说,我国目前FOF产品在定位上存在偏差,依旧处于向其他资产一样的中短期投资理念,利润导向,单纯为了降低风险获取绝对收益。基金管理人以帮助投资者盈利为目的来管理FOF,对于客户的个性化需求、年龄结构、投资目的分析做的不足。

 

未来FOF作为大类资产配置工具的一个发展方向是从利润导向型向目标导向型的转变。针对客户需求提供更加针对性更加具体的投资计划。提供更加多元化、种类丰富的基金,比如针对不同年龄层次,年轻人侧重于教育、住房方面的需求;而老年人侧重于退休养老的需求。

 

配置资金端缺乏优质长线资金

FOF在策略构建的逻辑和投资标的筛选上都有着严格而且复杂的工序。而目前FOF除了受制于管理机构本身专业投资人才缺乏外,投资者的“非理性”行为、资金的短期性也让管理机构备受困扰。

 

我国FOF的主要投资力量可以分为个人投资者和机构投资者两类,个人投资者方面,我国投资者专业化教育尚处于初级阶段,投资人不够理性成熟,风险承受能力较差,更看重收益指标而非波动率或者长期有效的配置,对于FOF的收益特征和自身风险偏好不够了解,往往导致资金具有短期化、稳定性差且易受情绪因素影响等特点,对FOF做大类资产配置带来了极高的挑战。

 

机构投资者也是如此。很多机构投资者对FOF投资的认知和理解较为薄弱,更多将FOF投资单纯当作一个选基金与基金管理人的过程,而非有效做大类资管配置,分散系统性风险的过程,且容易在投资过程中和投后管理上干涉FOF管理机构的操作和策略调整,甚至还有投资者在基金公司挑选出拟投资基金后,自己私自联系子基金管理人进行投资的越级跳单行为。

 

之前就曾出现私募FOF因短期业绩表现不佳,受到打新基金、港股通、可交换债和定增等项目的资金分流压力,出现了机构和大客户赎回的情况。

 

这些现象的背后反映出的是投资者并没有深入了解FOF的功能和真正意义,而仅仅是将FOF作为一个挑选基金的工具。

 

中国式FOF值得期待

尽管当前中国FOF出现了各种各样的问题,发展尚不规范,但从需求和发展条件来看,中国FOF具有非常值得期待的未来。

 

从需求角度来看,后资管新规时代,在打破刚兑之后,为满足投资者的低风险偏好,抢夺客户,各类都有利用FOF产品形式做大类资产配置,做宏观对冲,稳定净值的需求,另一方面,从发展角度而言,未来中国养老金将采取目标期限策略的投资形式将给FOF带来长期限稳定的资金,使其成为真正的风险对冲。

 

第一,资产管理业务面临转型,FOF国内需求大

在2018年4月出台的《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》(下称资管新规),明确提出金融机构应该打破刚性兑付,对资管产品实行净值化管理,让投资者在明确风险,尽享收益的同时自担风险。

 

在这个产品更替,刚兑打破的过程中,势必存在大量风险厌恶型资金要寻求刚性兑付的替代产品。在既能平衡资金对于低风险资产收益过低的排斥,又能平衡资金对于高收益资产高风险的厌恶的角度来看,FOF是最适合的替代产品。

 

FOF投资于多个市场、多个品种,若做好风险对冲,可以避免由于单个市场大幅波动带来的净值大幅回撤,从而在中长期呈现净值稳步上涨的态势。因此在后刚兑时代FOF将是除现金管理类产品外,另一个具有广泛需求的产品。

 

第二,FOF是养老金入市的最佳配置方案

目前我国日益步入人口老龄化阶段,以社保养老金为主要支撑的养老金体系面临严重的资金缺口,对保值增值有着极强的诉求。

 

2018年3月中央出台了《养老目标证券投资基金指引(试行)》,明确指出我国养老目标基金应该采用FOF的形式管理,同时应采用目标风险、目标日期的策略,从而为养老金与FOF的全面对接指引了方向。

 

从两者的可洽性而言,养老金属于中长期资金的配置,投资管理方面与FOF较为搭配,尤其是FOF的养老目标基金。

 

通常而言,养老目标基金分为两种,目标风险型和目标日期型,统称为生命周期基金。

 

所谓目标风险基金就是客户依据自身的投资风险偏好,设立一个固定的预期风险水平,然后基金管理人设计权益类基金和非权益类基金的配置比例,筛选基础资产,并通过有效措施控制组合的风险水平,使其与客户所设预期风险水平相同。

 

目标日期基金则是指依据客户在不同的生命阶段的不同风险偏好,做不同的资产配置,源于生命周期理论。人在一生中的风险偏好会根据生活需求的变化而逐渐降低,从而在不同的时期会有不同的资产配置比例,比如在青年时期,主要目的在于实现财富的快速累积,对于绝对收益率较为看重,风险偏好较高,因此可能会配置更多的权益类资产;在退休后的老年时期,对安全边际较为看重,是一个支出大于收入的过程,可能会配置更多的货币类或固定收益类资产来保障安全与流动性。

 

此次养老金入市及政策的放开给市场释放了一个明确的信号,或会让国内的FOF搭上养老金的快车实现发展壮大。

 

随着政策逐步推进、软硬件配置逐渐完善、投资者日臻成熟,中国FOF未来的发展前景十分广阔。

 

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