看得懂、信得过,才是投资的起点|2019年四季度资产配置指南

好买说:如果说选择标的是低头看路,那么抬头看天,环境又是如何呢?未来有两条重要的线索,一是经济增速变慢。第二个线索是利率的下降。展望未来一季度,甚至一年,权益+对冲+债券(以及类债券)资产的组合配置,可能是未来性价比最高的资产,多资产投资的时代已然来临。

涨得高就是好基金?

今年以来,市场是一个小型的牛市。牛市的意思就是啥都有机会,不拘一格都涨。牛市中往往胆量比实力更重要。至三季度末,沪深300涨幅近30%,创业板指30%以上的涨幅;中证全债指数上涨近3%,可转债指数涨幅20%以上,头部房地产公司、消费金融、城投还是提供了相当有安全边际的非标产品;对冲产品方面,CTA、市场中性以及由此演化而来的指数增强产品都提供了不错的收益。从另外一个角度来看,公募平均超过私募,指数增强好于主动股票。

行为金融学告诉我们,对于市场的判断是市场的涨跌本身。换句话说,容易追涨表现好的资产,卖空(赎回)表现不好的资产。这是符合人性的决定,勿须讳言,这也是人性的陷阱,看看上证综指、BT币、基金的申赎量等等一切带有交易特性的东西,都是在最热(趋势最强)时成交量最大,灭亡之前必有疯狂。那么,如何建立投资的锚,不致于迷失于人性。对于基金而言,什么样的基金才是好基金?

看得懂的才是好基金。任何基金都不是倾斜45度向上,意味着总会面临下跌。不少的错误不是没有买入过好基金,而在于没有持有住。过早的撤离比死守坏基金的失败案例要多得多。如果回撤是一定要碰到的,那么该何以自处呢?懂得才是根本。因为懂得,才会了解该涨涨,该跌跌。该涨不涨,该跌不跌都让人害怕。懂得才能让你涨跌都更坚定,跌是逻辑的印证,是过程中暂时的困难,涨是逻辑的延展,是收获的喜悦。看不懂如何办呢?那就如《资产配置的艺术》里写的,要找到你的“弗兰克叔叔”,找到你可以信赖的参谋。看得懂、信得过,才是投资的起点。看得懂的基金才是配置的原料。

基于长久的而不是“套利”逻辑的基金,才是好基金。如果把价值投资看成一种思维方式,好的事物具有两点,它的主要因素是两个,一个是看得长,因为看得长,折现年数就多,确定性高,复利就大;另外一个是ROE,ROE是否足够高,以及是否围绕着它有足够的“护城河”。

“套利”型投资要不停的盯着那“利”,有时利消失得很快,在意识之前,在行动之前,可能就转向。这种“弹坑”实在太多,如“定增”、“壳价值”、“新三板”、“P2P”等,当时都闪着“套利”的光芒。

芒格说:“如果我知道我会死在哪里,那我就永远不会去那个地方。”相比眼前的收益,我们更应该要思考的是,这个“钱”是否能持续地赚到?这个特质才决定着谁是笑傲江湖的英雄,谁是“冢中枯骨”。常识告诉我们,年化30%增长,几乎是增长的极限,一年翻倍者不少,而三年一倍者寥寥。所以,怎么才能不被乱花迷眼,还是得回到起点。涨得高的基金可能是好基金,也可能不是。前提是否满足于前两点。

如果说选择标的是低头看路,那么抬头看天,环境又是如何呢?

未来有两条重要的线索,一是经济增速变慢。2015年权威人士,中国经济L型的判断,是对中国经济最前瞻性的判断,而且对当下仍然具有指示意义。经济增速变慢,意味着资产的回报率在降低,资产的另一面是负债,意味着负债端的压力就会增大,因此,去杠杆可能仍是未来一段时间的主题。低评级债及中国版的次债-非标,仍会承受较大压力。同时,为了让未来资产收益率的提升,会着重投入可能带来高回报的科技等行业。

第二个线索是利率的下降。利率是未来经济增速的映射。随着经济体的成熟,增速的下降,利率水平总体呈现下降的态势。从这方面来看,利率债的牛市仍未完。利率的下降,使得货币型资产,如货币型基金等的收益率下降,投资者的需求向低风险、稳健类资产里面转移,这可能是未来财富流入最大的板块。对冲基金在这方面有天然优势。同时,基于多类资产配置,符合客户收益预期的产品也将迎来大发展。

展望未来一季度,甚至一年,权益+对冲+债券(以及类债券)资产的组合配置,可能是未来性价比最高的资产,多资产投资的时代已然来临。

资产配置建议

▼ 对于2019年四季度,各大类资产推荐理由

宏观:高杠杆、贸易战,经济类滞胀

社融规模下滑,投资依旧疲弱

内外需求不振,贸易争端难解

通胀风险可控,货币政策稳健中性

继6月份主要经济数据小幅回暖之后,7月基本面再次出现回落,多项数据表现不及预期,表明了当前国内经济发展面临挑战,经济下行压力加大。

需求方面,1-7月固定资产投资累计增速为5.7%,积极的财政政策从目前情况来看,并未带来明显的积极效果,反而显得有些“力不从心”,或与防范化解地方债务风险有关。地产投资受持续调控政策影响,增速也出现缓慢下行。

制造业投资虽有小幅回暖,主要受益通信电子设备、电器机械制造的带动,但整体增速依然处于低位。消费出现大幅下滑,增速再次降至8%以下,主要是受到汽车消费的拖累。

外贸方面,由于对欧盟出口大幅反弹,出口增速由负转正,进口也有小幅回升,但在贸易摩擦反复,内外需求不振背景下,“衰退式”顺差或将延续。8月初,在中美贸易摩擦影响下,美元兑人民币汇率自2008年来首次“破7”,但由于进一步贬值空间不大,对出口的利好有限。

▼固定资产投资累计增速及其分项走势(%)         

数据来源:wind,好买基金研究中心整理

时间区间:2015/6/1~2019/7/31

供给方面,7月规模以上工业企业增加值同比增长4.8%,较前值走低1.5个百分点,生产走弱趋势较为明显。房地产融资政策收紧,制造业对投资和盈利前景偏悲观,加上贸易摩擦反复,中美争端走向长期化,生产存在继续放缓的压力。而PPI正式走向通缩,核心CPI疲软,也将打压企业信心,工业生产短期仍将呈走弱态势。

6月规模以上工业企业利润当月同比增速出现反复,为-3.1%,国企增速下滑趋势有所放缓,但民企利润增速则小幅下滑,表明企业盈利不稳定,前景仍不乐观。CPI在猪肉、水果价格拉动下,同比增速创出年内新高,达到2.8%,距离政策目标仅0.2个百分点,但在核心CPI走底,PPI转负影响下,整体通胀风险可控,对当前货币政策的影响有限。

货币供求方面,7月份社融规模大幅回落,并低于市场预期,新增社会融资总额1.01万亿(前值2.26万亿),新增信贷1.06万亿(前值1.66万亿),社融存量同比增速10.7%(前值10.9%);M2同比增速8.1%(前值8.5%),明显弱于此前表现。社融大幅下滑,低于市场预期主要是收到票据集中到期、新增受限影响,而企业中长期贷款低迷也使社融结构难以在短期内得到改善。

非标融资受限,信托融资大概率延续负贡献,信贷之外的增量主要来自企业债券和地方专项债融资。社融增速向下,与此相应M2增速也出现了回落。7月份召开的中央政治局会议明确提出“不将房地产作为短期刺激经济的手段”,“房住不炒”定位没有改变,地产融资收紧预计将对对社融和投资带来一定压制。

央行继续执行稳健的货币政策,在美联储降息,全球各大央行纷纷下调基准利率的情况下,国内央行并未跟随,而是通过改革完善贷款市场报价利率(LPR)形成机制,引导融资利率下行,降低中小企业融资成本,但政策能否惠及中小企业,宽信用能否奏效,仍需要时间检验。

当前宏观经济下行压力依然较大,各核心经济指标仍在筑底过程中,而外部环境又不乐观。对内既要保持经济稳定,又要控制债务规模,打破刚兑,防范化解金融风险。货币政策在保持稳健中性的同时,还要宽松适度,引导利率水平下行,降低中小企业融资成本。对外方面,还要应对贸易摩擦带来的负面影响和各种不确定性。经济下行周期中,企业利润增速下滑、甚至出现负增长,债务杠杆高企使得市场信用风险加大。为防范系统性金融风险,降杠杆、破刚兑成为必然。“大水漫灌”式的货币政策几无可能,央行货币政策将更多地走向精准化、结构化,根据经济发展变化情况进行适时调节。

股票:低估值提供安全边际,把握结构性机会

估值合理,保持乐观

市场潜在回报率较好

“个股精选”产品具备长期投资价值

2019年7月以来,整体经济数据继续小幅下探,投资,消费,进出口均有所承压,叠加海外贸易摩擦纷争迭起,外围不确定性有所提升,人民币汇率也一度破7,从指数表现上来看,风险资产在三季度继续整体保持震荡偏弱的态势,但结构上有所分化,上证50,沪深300收益小幅收负,而代表中小盘,科技创新风格的的创业板指在3季度收涨近7%,科创板的推出一定程度上提升了激活了科技板块的人气。

▼上证50/沪深300(PE-TTM)

数据来源:Wind,好买基金研究中心

时间范围:2010/7/1~2019/9/1

站在目前的位置来看,上证50和沪深300的PE(TTM)分别为9.65和12.02,仍然处于历史中枢偏低的位置,长期来看,估值作为是一个基础性的变量一定程度上决定了投资者盈亏空间。同时,现在资金面,流动性一直是利好权益市场的,随着全球环境进入流动性宽松周期,国内货币政策的稳中偏宽松的态势预计还将会延续。同时,政策面上,LPR报价制度的改革,体现了政府对降低实体经济融资成本的决心,政府专项债等的大力推出和发行,体现了国家对逆周期稳经济调控的支持力度,随着融资环境的改善,企业盈利也会逐步触底回升。

我们认为当前权益类资产依然具有长期的投资价值,具体指数性价比层面,我们通过观测宽基指数的性价比可以发现,目前沪深300的隐含收益率依然较高,长期来看非常具有投资吸引力。未来随着整个股票市场所能提供的基础回报的变化,以现在的估值水平和投资者的结构,整体上我们觉得机构投资者获得明显的超额收益的难度是在增加。因为越来越多的机构的投资者加入到这个市场,所以回报会越来越靠近市场所能提供的一个基础回报,也就是整个市场所能提供的ROE。

指数隐含收益率测算

数据来源:Wind,好买基金研究中心

时间范围:2010/7/1~2019/9/1

投资建议

就股票型基金而言,在过去几年中,A股的ROE的水平在10%以上,很多做的好的机构投资者都能获得20%左右的回报。随着市场的成熟、机构投资者参与增长,它们可能会逐步回归到10-15%的区间。在这个过程中,我们相信能够长期保持不错成绩的会是“精选个股”为特色的管理人。

推荐产品

私募基金:新白马系列产品、千里马系列产品

固收:信用风险持续释放,非标专注优质资产

经济下行压力加大,流动性合理充裕

收益率下行,信用风险依旧

非标方面,优质资产具备较好性价比

当前货币政策整体维持稳健中性,流动性保持合理宽松,整体来看基本面下行压力依然较大,政策面则均相对平稳。7、8月债券市场收益率普遍下行,信用利差趋于收窄。展望短期债券市场走势,政治局会议强调经济存在下行压力,但在稳增长的同时不会通过地产进行强刺激,财政政策及货币政策基调将维持基本稳定。短期内基本面和政策面对债券市场支撑力度仍在,债市大概率延续前期行情,但收益率下行空间相对有限。市场波动主要源自预期扰动,通过利率债波段操作获利的难度将有所加大,信用票息仍将是短期内债券型基金主要的收益来源。

从利率债收益率来看,长短端利率均有所下降,长端利率下降更加显著,导致期限利差明显收窄。从信用债收益率来看,中长期来看收益率维持一个下降的趋势,短期来看中等的中票和城投债市变动最明显的,而高等级债相对下降幅度较小,低等级城投债小幅上行,表明市场风险偏好依然较低,信用下沉较谨慎。从信用利差来看,中低等级的产业债明显高于城投债,而高等级的城投债利差小幅高于产业债。信用风险依然是当前债市防范重点。

▼ 国债收益率及利差走势(%)

数据来源:wind,好买基金研究中心整理

时间区间:2017/12/31~2019/8/19

类固收产品方面,自2018年资管新规颁布后,各监管部门都在陆续出具配套的分类监管措施,整体市场的产品结构与运行规则处于剧烈的变化之中。叠加金融去杠杆,虽然货币政策整体宽松,但是风险事件仍然频发。在固定收益类产品净值化、标准化的大趋势下,资产管理机构也对应推出了适应于此的产品类别。但是个人客户对于产品的风险收益认知仍需时日同步到产品的实质情况。

下一阶段,整体货币市场预计仍将保持宽松,自19年开始的政策可能会陆续落实到信用利差的下降,从而降低实体的融资成本。虽然政府引导向标准化债权融资市场,但是在相关法规进一步完善之前,标准化债权市场发行的“水龙头”仍然不会大开,因此非标市场仍然有较好的性价比。从实质上说,相同信用主体的非标类别的主要溢价来源是标准化与非标市场的资金流动溢价与监管政策发行量溢价。利率市场化长期来看会引导前者降低,而相关法规完善会引导后者降低。但粗略估算,当前较好的民营主体信用的溢价约在2%左右,相对来看非标固收市场仍具有较好的投资性价比。

虽然整体非标市场从整体上仍具有性价比,但是其中部分领域的性价比降低。一方面是部分小微金融领域,由于自18年以来受到市场追捧,收益显著下降。但是从客群质量、风控手段上并未得到提升。反而受到监管对于放款、催收方式的监管,以及正规金融渠道的政策性投放,使得客户质量产生下降。另外一方面是区域性地产企业,“因城施政”的地产调控政策下此类企业受到影响较大,加上19年上半年部分金融机构规模性爆雷,使得此类企业资金面承压加重。整体上优质资产仍具备较好性价比,在1年期限内的产品风险会从相对较差的资产项目中逐步爆发。

投资建议:

在基本面未能回暖之前,债市信用风险难以出清,部分弱资质发行主体,尤其中小民企融资难度大,偿债压力上升,信用风险仍是债市投资的主要风险。下一阶段,需关注通胀、中美贸易谈判等因素对债市的影响,信用下沉需谨慎;转债市场经过一定调整,估值合理,适当的转债暴露有助增强组合收益。非标产品方面,1年期限内的产品风险会从相对较差的资产项目中逐步爆发,优质资产相对能够保持较高性价比。

推荐产品:

私募基金:优质标债类产品

类固收产品:地产头部企业;汽车金融

对冲:持续增配指数增强,战略配置CTA

中国市场超额收益丰厚,指数增强大有可为

市场中性策略的逻辑方法和形态即将发生变化

全球衰退信号再现,配置CTA策略进行战略防御

“量化对冲”在中国的发展历史较短,中金所2010年4月16日推出沪深300指数股指期货,给量化投资开启了一个新时代。为了在股票市场获取超额收益,量化策略也形成了两类不同的形态,一是指数增强,二是市场中性。指数增强的收益来源可以视为指数收益加超额收益。简而言之,指增产品的目的就是为了做到在市场上涨时,指数增强收益高于指数收益;而在市场下跌时,指数增强跌幅也会小于指数跌幅。在国内权益市场不断完善、不断成熟的背景下,指增产品在市场中也开始有了一席之地。量价因子、基本面因子的运用也在过去十多年间在A股市场中不断得到实践和应用,优秀的管理人也从中脱颖而出。此外,就当前市场估值水平而言,我们认为该策略在未来一段时间仍大有可为。

中证500估值情况

数据来源:Wind,好买基金研究中心

数据区间:2007/1/19~2019/8/31

市场中性方面,近两年其超额收益地获取方式逐渐演变并集中在以捕捉短线波动为主的高换手率量价驱动型。此类策略偏好高波动率和大交易量,但受制于市场容量并面临行业内部日益加剧的竞争,全行业同类产品平均收益率已呈持续下降趋势。另一方面,用量化方法研究公司基本面信息以挑选优质股票获取alpha的基本面量化市场中性赛道上选手却屈指可数。基本面量化为主的市场中性策略虽然在超额的稳定性上略有不如价量型,但以一年期衡量的期望回报不会逊色,且在策略维度,对市场依赖性和市场容量上有更明显的优势,是今后中性策略发展的方向。

除此之外,我们应当注意到在2019年以来,监管数次出台利好股指期货流动性的举措,包括提高开仓手数,降低跨期对冲保证金等,意在发挥股指期货的价值发现和风险管理功能;7月更推出公募基金转融通业务,让个股和ETF融券业务可规模化实施,此举必将在长期大幅提高市场的有效性和并降低对冲成本。一直以来因缺乏个股卖空机制,国内的市场中性的空头部分只能用期货或指数ETF对冲,不得不放弃本应精选一篮子个股卖空的空头alpha。转融通业务让中性策略终于迎来第一次真正意义上的解放,能同时在多头和空头端获取选股收益,策略实现的多样性,收益率和稳定性会大幅提升。

CTA方面,由于2019年全球经济在中美贸易战,地缘政治摩擦等事件中蹒跚不前;国内供给侧改革持续进行,经济下行,需求低迷,商品市场也受到贸易战和灾害事件动荡,波动放大。CTA策略在此局面下发挥特色,头部产品平均已经取得10%的YTD绝对收益。展望来年,世界经济仍处迷雾,引擎乏力,衰退之调渐起,新西兰澳大利亚已率先降息,美国债利率倒挂,德国国债率触零均暗示着市场和政府对前景的担忧。我们建议投资者高度重视配置CTA类资产在目前大环境下的战略意义,并特别关注趋势型CTA策略。CTA产品因多空均可交易,对商品市场的方向苛求度不高,净值修复和创新高的频率快于股票产品。在过去的数年里,CTA策略一直排在各类资产策略的前两位,性价比值得重视。最具代表性的趋势型CTA策略走势和股票市场长期来看关联不大,但在后者快速下跌的时期往往逆市上扬,从而起到对组合净值的危机保护作用。持有CTA策略产品不仅是资产配置的标准动作,更是在全球经济衰退山雨欲来的前夕为投资组合起到压舱作用。

好买基金CTA指数 

数据来源:Wind,好买基金研究中心

数据区间:2013/6/28~2019/8/1

投资建议:

对冲方面,我们建议持续增配量化指数增强策略,关注市场中性策略的新机会,强调趋势CTA的配置意义。指增产品方面,指数仍旧处在历史估值相对机会,经济进入新态且长期乐观,外资持续布局,增配优秀的指数增强策略去获取指数长期的向上趋势和国内股票市场目前仍相当丰厚的超额收益。市场中性则在策略逻辑和产品实现形态上均迎来新机会,建议重点关注。对于CTA策略,保持配置趋势型策略去分散投资组合收益来源并提供危机保护。

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私募基金:指数增强类产品、CTA产品

股权:聚焦头部,科创板带来新机遇 

一级市场投融资仍处于低位

市场分化,头部GP显现优势

科创板利好退出,二级市场估值重构

从2018年下半年开始,中国股权市场活跃度维持在较低水平。2019年上半年,中国私募股权基金募资约5730亿元,同比下降19.4%;投资金额约2600亿元,同比下降约58.5%。受到内外部环境和政策影响,险资、银行券商资管、上市公司等LP对一级市场的投资有所收缩,而政府引导基金、国资系母基金逐渐成为近几年人民币股权基金LP的中坚力量。

此外,伴随今年6月首家银行理财子公司工银理财成立,建行、中行、农行等几大银行旗下理财子公司陆续开业并推出以固收为主的新产品。若未来银行理财子公司规模化切入私募股权产品,将为私募股权市场带来更多活水。

虽然中国股权市场有所降温,但仍有不少头部投资机构保持火热状态,市场分化明显。一些中小投资机构募资困难,收缩战线,出手谨慎。而以BAT、TMD为代表的产业资本以及红杉、IDG、君联为代表的VC机构,仍受LP资金追捧,在大举募资同时,也保持正常投资节奏。资本寒冬使得股权市场的资产价格趋于理性,这些手握重金的投资机构更能从容地筛选项目。而且,“有粮过冬”的投资机构,能吸引优秀的投资团队,强化投资能力和中后台投后服务能力。未来,市场会更加全面考验投资机构“募、投、管、退”的能力,头部投资机构与中小投资机构分化将更加显著。

2019年7月22日,第一批25家企业正式登陆科创板,PE/VC的支持是本次科创板一大亮点。截至8月20日,上交所科创板已有120多家企业获受理,超过80%的企业背后出现PE/VC机构的身影,股权投资的渗透率超过当年创业板。作为时代的“新基建”,科创板无疑会成为股权投资重要的退出方式,尤其对于芯片、生物医药、通信、计算机等硬科技行业,科创板这一退出渠道的作用将逐步倒推至上游投资阶段,带活国内科技领域的早中期投资。

科创板企业行业分布

数据来源:Wind, 好买基金研究中心整理

时间截止:2019/8/30

除科创板之外,二级市场的估值体系的重构也开始影响一级市场股权投资。A股中小创估值下行,在香港、美国上市的新经济企业面临着破发,甚至估值倒挂的挑战。原有的资源型、套利型投资失效,一级市场只有回归投资的本质,赚取企业成长的钱。未来,能够通过对趋势、人、模式来找出具有颠覆性成长初创企业的早期基金,以及具有赋能整合、提升企业价值的中后期基金将会胜出。

投资建议:

股权市场目前处于投融资低位,资产价格趋于合理,头部投资机构与中小投资机构分化将更加显著。未来会更加全面考验投资机构“募、投、管、退”的能力。科创板利好股权投资的退出,尤其对于芯片、生物医药、通信、计算机等硬科技行业,科创板这一退出渠道的作用将逐步倒推至上游投资阶段,带活国内科技领域的早中期投资。二级市场A股中小创估值下行,在香港、美国上市的新经济企业面临着破发、估值倒挂的挑战。未来能够通过对趋势、人、模式来找出具有颠覆性成长初创企业的早期基金,以及具有赋能整合、提升企业价值的中后期基金将会胜出。

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海外:增加债券及避险资产,均衡配置

全球经济今年的下行风险存在普遍担忧

增加债券及避险资产,均衡配置

贸易紧张局势、欧洲经济增长减弱程度超预期、德国汽车生产中断、日本自然灾害等都给全球经济增长蒙上阴影。如IMF目前对2019年的增长预测相对于今年1月的预测下调了0.2个百分点至3.3%,反映了一些主要经济体(包括拉丁美洲、美国、英国、加拿大和澳大利亚)预期增长减缓。针对贸易战的影响,彭博数据显示,据OECD测算,5月提高税率将拖累美国GDP0.2个百分点,而中金则预计,如果因关税因素导致标普500公司来自中国收入减少一半,将使得美股2019年净利润增速从当前预期的3.1%降至0.7%。尽管市场不存在全球衰退的普遍预期,但对全球经济今年的下行风险存在普遍担忧。

▼降息坐实,是否进一步宽松市场存在分歧  

数据来源:公开市场整理 好买基金研究中心

数据范围:2018/8-2019/8

当地时间7月31日,美联储货币政策委员会宣布将联邦基金利率下调25个基点至2%~2.25%,符合市场预期,为该行自2008年12月16日后首次降息。虽然降息,但公开市场委员会(FOMC)仍然坚持七月降息不应被视为未来利率政策的“预设路线”,而更像是中期调整,这与市场的公众预期大相径庭,也导致权益市场当夜出现较大震荡。

与联储表态不同,市场通过利率倒挂反应对当下货币政策表述的不认同,8月14日,美国十年期国债收益率低于两年期国债收益率,这引发了市场的恐慌情绪;截止日前,美国十年期国债收益率在一年之内下降160个基点,瑞士、德国、法国、荷兰等西方主要国家的10年期国债收益率在一年之内也下降了超过150个基点,利率曲线的平坦也反应了公众预期对未来经济形势的不看好;受益于利率回落的资产(债券等)及避险资产的吸引力都将提升。

投资建议:

针对贸易战的影响,据OECD测算,5月提高税率将拖累美国GDP 0.2个百分点,而中金则预计,如果因关税因素导致标普500公司来自中国收入减少一半,将使得美股2019年净利润增速从当前预期的3.1%降至0.7%。尽管市场不存在全球衰退的普遍预期,但对全球经济今年的下行风险存在普遍担忧,我们对海外权益类资产盈利基本面相对谨慎。主要经济体都出现了不同幅度的长短利率回落,因此受益于利率回落的资产(债券等)及避险资产的吸引力都将提升。海外资产建议适当增加债券及避险资产,均衡配置。

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