投资基金是赚信仰的钱 | 2020年一季度资产配置指南

好买说:部分投资者因近期市场震荡在资产配置方向出现了些许动摇。投资是赚信仰的钱,要对市场拥有乐观未来的高度信任,对自己、他人的高度信任,同时还需看大环境。

近期,股市低迷,债市有所震荡,部分投资者对未来的资产配置方向出现了些许动摇。在回答如何做好2020年的资产配置这个问题前,我们先要回到一个更本质的问题上——

买基金究竟是为了赚什么样的钱?

赚的是市场的钱吗?是,也不是。

2007年上证综指就已经达到过3000点,现在还在冲刺3000点,这就意味着一味持有上证指数几乎没收益,而好的基金却能创造出十年年化15%以上的收益。一波牛市,投资者账户水涨船高,接着一波熊市,不说浮盈殆尽,本金也会搭进不少。纯粹把钱交给市场,纸上富贵也会转瞬即逝。

那赚的是基金经理的钱吗?是,也不是。

君不见,市场下跌,基金经理也不能幸免。去下注一个基金经理每次都能在上涨时满仓、在下跌时空仓,通常无法得到一个肯定的答案。但优秀的基金经理可以做到上涨时上涨多一点,或下跌时少跌一点,几个轮回下来,超额的收益超过了系统的风险,稳稳地赚到了钱。

所以,投资基金我们要赚的是“市场的钱”加上“基金经理的钱”,缺少了哪一环都不行。如果只能用一个词来概括,就是赚信仰的钱——对市场拥有乐观未来的高度信任,对自己、他人的高度信任。

对市场的信任,不是说市场是一条45度向上的斜线,而是说市场制度逐步完善、改进,市场总会反映出财富的增加。而生产效率的提高,也能让好公司最终能脱颖而出。一位基金经理说“乐观的最大理由就是一切都会过去。”

对自己信任、对他人信任,就是相信专业,勤于本职。自信者强,他信者大。在基金投资的路上,赚钱的开始,不是找到过去最好的基金,甚至也不是找到未来最好的基金,而是找到自己最信任的基金。因为分工的细化,我们必须自信,专注成就专业,我们必须他信,因为信任他人自已才能更专注。

那么,有了这两项,还需要看大环境吗?需要。

如果投资赚钱是终点,过程是行路,那么抬头看看天(宏观),感受四周景色(市场和环境),能让投资的历程更为惬意。

资产配置建议

站在2019年的最后一个月,放眼即将来临的2020年,对于不同类型的基金产品,我们观点是:

股票基金:踏浪前行,把握结构性机会

2017年之前,不少机构通过炒作主题、套利政策性机会赚取了颇丰的收益。可随着机构投资者占比的不断提升、北上资金的不断流入,这样的产品在过去三年基本难有表现,甚至出现了大幅度的亏损。与此相对的是,注重企业基本面研究,追寻企业价值的投资人在过去三年却表现出色。

我们认为,这一现象将延续。主观选股方面,“精选个股”的管理人值得投资人加强配置。而量化选股方面,中证500等指数仍处于历史相对低位。当前处于筑底过程,待成交量上升,指数增强产品也将迎来新机会。增配优质的指数增强策略产品可在获取指数长期收益的同时赚取丰厚的超额收益。

固定收益:信用风险仍需警惕,非标专注优质资产

在基本面未能回暖之前,债市信用风险难以出清,部分弱资质发行主体,尤其中小民企融资难度大,偿债压力上升,信用风险仍是债市投资的主要风险。下一阶段,需关注通胀、中美贸易谈判等因素对债市的影响,信用下沉需谨慎;转债市场经过一定调整,估值合理,适当的转债暴露有助增强组合收益。非标产品方面,1年期限内的优质资产具有较高性价比,无论后一阶段的政策与市场如何演变,仍然是能够提供超额利差与较好性价比的投资选择。

对冲基金:政策利好对冲,战略配置CTA

随着股指期货政策的逐渐松绑,股指期货市场流动性增大,市场中性产品的对冲成本较股指期货受限时大幅下降。对于风险承受能力较低的客户,我们推荐继续配置市场中性策略。

CTA策略方面,我们预计明年一季度的商品市场将维持弱震荡行情,短期需要防范供给层面以及地缘政治风险事件带来的波动跳升。优先配置波动率较低、风险控制较好的CTA基金。

股权基金:市场改革利好,聚焦头部机构

资本市场进一步引导资金服务实体经济,投资到优质的企业中。困扰股权投资已久的“退出难”问题有望得到解决,从而使资金敢于投资于早期企业。在这一过程中,头部GP更加看重企业的成长带来的价值的成长。在股权市场环境偏冷的情况下,超募的头部基金,如高瓴、君联、经纬等,都是长期的价值投资者,并且为被投企业赋能,最终成就行业中的龙头公司,创造价值。我们建议投资人可以通过母基金的形式参与,在分享收益的同时,还可以有效分散风险。

▼ 对于2020年一季度,各大类资产推荐理由  

01

宏观:季节性特征明显,基本面依然承压

CPI&PPI分化加剧,但通胀风险可控

社融规模回落,投资继续下滑

内外需求不振,企业盈利欠佳

从宏观经济数据看,9月的经济、金融数据均有改善,季节性冲量特征再次应验,10月数据表现如期回落,表明当前国内宏观经济形势仍难言乐观。通胀方面,受到非洲猪瘟及周期变化影响,猪肉价格持续走高,拉动CPI一路上行,10月同比增速达到3.8%,超出市场预期,而核心通胀则较疲软,PPI通缩进一步加剧。往后看,在猪价推动下CPI预计明年1月份将达到阶段高点,而PPI在基数效应下年末有可能触底回升。2019年以来,信贷季节性冲量特征明显,LPR推出后企业新增中长期贷款有所增加,信贷结构改善,央行也下调MLF操作利率至3.25%。可是整体来看,民企融资困难未明显缓解,非标受限明显,宽信用效果并不明显。

投资方面,基建投资托底作用有限,制造业投资疲软,地产投资增速正逐步放缓,1-10月固定资产投资累计同比增速下行至5.2%。除节假时点有所上冲外,在经济增速放缓大环境下,消费增速也震荡下行,前几年房产、汽车需求的“透支”使得家装、家电、汽车需求下滑。贸易继续延续“衰退式”顺差局面,中美贸易争端有所缓和,后续也有望达成相关协议,但全球经济放缓难以逆转,内外需求不振,进出口短期也难有大幅改善。

▼ CPI和PPI及其相关分项同比增速(%)

数据来源:wind,好买基金研究中心整理

时间区间:2017/10/31~2019/10/31

供给方面,国内外需求不振,工业增加值的趋势处于下行阶段,除公用事业在基建投资下相对平稳,采矿业和制造业增速均偏低。企业盈利稳定性、可持续性较差,短期内企业盈利大幅改善的难度仍然较大。10月规模以上工业企业增加值同比增长4.7%,较前值走低1.1个百分点,生产走弱趋势较为明显。地产调控持续,房地产投资增速放缓,制造业投资疲软,全球经济增速放缓,短期来看供给缺乏需求支撑。1-9月规模以上工业企业利润累计同比跌幅扩大至-2.1%,当月跌幅则扩大至-5.3%,国企和民企利润增速均继续下滑。尽管CPI大概率仍将走高,但主要来自食品项带动,剔除食品和能源后的CPI增速偏低。PPI通缩不断压缩中上游企业盈利空间,短期PPI有望触底,但在需求不振情况下,大幅上升的可能性较低,一季度PPI同比增速转正存在难度。自2019年初以来,经济的季节性变化明显。社融方面,虽有降准、LPR的推动,但信贷结构的持续改善和民企融资困难的缓解仍需观察。企业盈利情况不佳,投资需求和意愿下降,明年地产下行压力将加大,制造业投资难有起色,基建投资重要性上升,2020年1月份社融和信贷仍可能放量,但季节性规律大概率延续。央行货币政策维持稳健中性,但与此同时微调预调加强,市场流动性总体保持合理充裕。全球经济增速放缓,包括美联储在内的各主要经济体纷纷降息。2019年初以来,央行实施多次降准、推出LPR报价改革,旨在降低实体经济融资成本,并下调MLF利率5BP。从三季度货币政策执行报告内容来看,总体中性。央行在政策前瞻部分剔除了关于“闸门”的表述,并剔除要全面辩证看待结构性通胀问题的表述,预计货币政策未来仍以内部因素为主,根据国内经济基本面走势加强政策调节和预期引导,不排除后续进一步降准和下调公开市场操作利率的可能。房地产调控仍将继续,“房住不炒”、“因城施策”是基调,但调控进一步收紧的可能性不大

02

股票:踏浪前行,把握结构性机会

基本面承压,全面回暖仍需等待

整体估值合理,潜在收益率仍可期

指数增强策略,超额收益丰厚

与 2018 年底普遍的悲观情绪相反,2019 年的权益市场表现出了“峰回路转”的行情。站在当前时点,2020年的经济下行趋势依然存在,基本面承压。对应企业盈利方面,全A非金融仍将在2018年四季度以来的底部区域徘徊,全局性回暖仍需等待。从估值层面看,沪深300和中证500的PE(TTM)分别为11.99和25.82,仍然处于历史中枢偏低的位置。长期来看,估值作为一个基础性的变量一定程度上决定了投资者盈亏空间。与此同时,现在资金面上,流动性依旧利好权益市场,随着全球环境进入流动性宽松周期,国内货币政策的稳中偏宽松的态势预计还将会延续。

▼上证50/沪深300(PE-TTM) 

数据来源:Wind,好买基金研究中心   

时间范围:2010/10/22~2019/11/18 

当前权益类资产依然具有长期的投资价值。在具体指数层面,综合考虑股息率、市盈率效用以及ROE后,我们可以发现沪深300、中证500以及恒生指数均具有较好的投资性价比。其中沪深300和恒生指数的净资产回报较高,为其达到隐含收益率,提供了较好的保障。而中证500则当前估值相较于历史中枢仍有一段距离,低估值也为其提供了较好的安全边际。

▼指数隐含收益率测算

数据来源:Wind,好买基金研究中心   

时间范围:2010/10/22~2019/11/18

除了主观选股策略,量化选股策略在2019年也无疑成为了市场中一道亮丽的“风景线”。以价量因子为主的量化阿尔法策略,更像是“牛市阿尔法”,也就是在牛市中的阿尔法能力更强。主要原因是价量类阿尔法策略在成交量高的时候,表现更好,超额收益水平与市场成交量高度相关。以某私募为例,2018年下半年,市场成交量到达低量时,中证500的超额收益和沪深300的超额收益收到了不同程度的影响。而2019年一季度,伴随着指数迅速上涨,市场成交量也达到新高,中证500指数增强的超额收益有了明显的回升。从历史沪深两市成交额看,成交额的下跌往往伴随着指数的大幅下跌。历史成交额波动剧烈,成交额的底量往往意味着一轮新的市场活跃度到来。2019年四季度,两市成交额处于较低水平,下半年超额收益水平虽然较上半年有所降低,但依旧有丰厚的超额收益。我们认为,待成交额上升,指数增强也将迎来新的机会。

▼某私募差额收益净值与两市成交额情况

数据来源:Wind,好买基金研究中心   

时间范围:2017/8/30~2019/11/1

投资建议

2017年之前,不少机构通过炒作主题、套利政策性机会赚取了颇丰的收益。可随着机构者的占比不断提升、北上资金的不断流入,这样的产品在过去三年基本难有表现,甚至出现了大幅度的亏损。与此相对的是,注重企业基本面研究,追寻企业价值的投资人在过去三年却表现出色。

我们认为,这一现象将延续。主观选股方面,“精选个股”的管理人值得投资人加强配置。而量化选股方面,中证500等指数仍处于历史相对低位。当前处于筑底过程,待成交量上升,指数增强产品也将迎来新机会。增配优质的指数增强策略可在获取指数长期收益的同时赚取丰厚的超额收益。

03

固收:信用风险仍需警惕,非标专注优质资产

经济下行压力加大,流动性合理充裕

收益率短期震荡,信用风险依然频发

非标方面,优质资产具备较好性价比

央行货币政策维持稳健中性,银行间市场流动性总体上保持充裕。今年三季度以来,在通胀上行、宽松预期落空及中美贸易争端缓和等因素共同影响下,债市收益率有所上行,10年期国债到期收益率重回3.30%以上,10月份经济、金融数据走弱才出现回落。展望债券市场走势,短期来看CPI走高仍有可能在情绪上对债市行情带来压制,收益率下行面临一定阻力。中美关系缓和并有望达成协议,或提振金融市场风险偏好,影响债市资金流入。但同时,经济基本面仍存在较大下行压力,不支持收益率持续走高。债市的短期内行情预计偏震荡,明年开年经济指标或再次冲量走高,随后则出现回落。经济走势不够清晰,利率债波段操作难度较大,利率下行带来的资本利得收益比较有限,债券型基金主要的收益来源依然是票息。

从利率债收益率来看,近几个月来长短端利率均有较明显上行,且长端幅度较大,导致期限利差有所走扩,11月份以来长端利率有所下行,期限利差收敛。从信用债收益率来看,中长期收益率预计将维持下降的趋势,其中高评级债券收益率处于历史较低水平,投资吸引力相对较低,中低评级债券收益率和利差水平则相对较高,未来下行空间较大。但由于信用风险并未出清,债市的分化将继续存在。当前债市信用风险仍是投资的主要风险,在企业自身造血能力未恢复、宏观环境未明显改善前,信用下沉仍需保持谨慎。

▼1年和10年期国债收益率及利差走势

数据来源:wind,好买基金研究中心整理 

时间区间:2015/1/4~2019/11/14

类固收产品方面,政策对于产品供应影响加大,例如政策监管限制下三季度地产类信托发行规模大幅降低,城投类提升。短期来看,对于房地产的政策调控不会进一步全面加码,但是对非标地产的挤压持续存在。叠加明年预计地产下行压力进一步加大,金融机构对于项目标准可能进一步趋严,市场面临一定出清,地产行业的信用利差进一步加大。

虽然非标市场从整体上看仍具有性价比,但是其中部分领域的风险有所提升。一方面是部分小微金融领域,由于自18年以来受到市场追捧,收益显著下降。但是从客群质量、风控手段上并未得到提升。在上季度我们预判的基础上,监管层面对于小微资产的信用评估与违约回收不断进行整改,较为直接地影响了过去几年中该领域市场的运行机制。即使在资质较高的信用卡领域,人民银行也进行了监管的加码。小微资产进入”精耕细作“的阶段。整体来看,业务逻辑自洽、真实分散、客群质量较高的资产有望成为更具有性价比的选择。另外一方面是区域性地产企业,“因城施政”的地产调控政策下此类企业受到影响较大,加上19年上半年部分金融机构规模性爆雷,使得此类企业资金面承压加重,部分信托公司的风险爆发进一步冲击了该类企业的资产。 

投资建议:

在基本面未能回暖之前,债市信用风险难以出清,部分弱资质发行主体,尤其中小民企融资难度大,偿债压力上升,信用风险仍是债市投资的主要风险。下一阶段,需关注通胀、中美贸易谈判等因素对债市的影响,信用下沉需谨慎;转债市场经过一定调整,估值合理,适当的转债暴露有助增强组合收益。非标产品方面,1年期限内的优质资产具有较高性价比,无论后一阶段的政策与市场如何演变,仍然是能够提供超额利差与较好性价比的投资选择。

04

对冲:政策利好对冲,战略配置CTA

丰厚的Alpha水平是市场中性策略的基础

对冲工具增加,政策利好对冲产品

全球衰退信号再现,战略配置CTA策略

2019年,资本市场结构发生变化,P2P产品爆雷严重,风险承受能力较低的客户开始寻找新的产品形式。市场中性策略作为对冲产品,其波动低回撤小的特点受到市场资金追捧。粗略估计,目前A股中,量化策略规模超过1500亿,远高于2019年年初水平。当前的中国市场依然保持较高的阿尔法水平,丰厚的阿尔法水平是市场中性策略的基础。虽然长期来看,整个市场的超额收益水平会出现衰减,但短期超额收益依然处于较高水平。

在对冲成本上,随着股指期货政策的逐渐松绑,2019年4月最后一次松绑后,中证500股指期货保证金将为12%,日内过度交易手数放宽至500手,股指期货市场流动性增大,对冲成本较股指期货受限时大幅下降。股指期货是对于市场未来预期的反应,因此在市场出现大幅波动时,股指期货与现货的基差水平仍然存在大幅波动现象,对冲成本变动较大。

政策上,伴随着300ETF期权推出以及未来逐渐成熟的转融通业务,市场对冲工具增加,中国市场上对冲产品形态将从目前市场中性为主变为更加多样化的产品条线。

▼中证500平滑基差水平及中证500成交额

数据来源:Wind,好买基金研究中心

数据区间:2007/1/21~2019/11/13

CTA方面,2019年4季度商品市场呈现弱势震荡行情,板块间分化明显。三季度大幅上涨的贵金属板块在四季度出现了明显的回调,而工业品和农产品则在市场情绪的推拉之下反复震荡。从基本面来看,工业生产需求疲弱,2020年农产品相较于能源、金属等商品有更好的价格支撑。从波动率来看,近半年商品市场波动率一路下滑,已经接近历史波动率最低水平,表明近期多空力量比较平衡。这种极低波动的状态往往不可持续,很容易被突然的风险事件打破,出现波动率跳升。

▼南华商品指数30日波动率

数据来源:Wind,好买基金研究中心

数据区间:2013/6/28~2019/8/1

投资建议:

随着股指期货政策的逐渐松绑,股指期货市场流动性增大,市场中性产品的对冲成本较股指期货受限时大幅下降。对于风险承受能力较低的客户,我们推荐继续推荐配置市场中性策略。

CTA策略方面,我们预计明年一季度的商品市场将维持弱震荡行情,短期需要防范供给层面以及地缘政治风险事件带来的波动跳升。优先配置波动率较低、风险控制较好的CTA基金。

05

股权:市场改革利好,聚焦头部机构

机构LP成为股权市场主力

热点缺位,坚持长期价值投资

多项资本市场改革,利好股权投资退出

股权投资基金募、投均继续同比下降。2019年前三季度,中国私募股权基金募资约8310亿元,同比下降20.4%;投资金额约4300亿元,同比下降53.7%。股权投资市场从2017年的最高点回落,募集难度加大成为新常态。中国股权投资市场LP结构变化明显,以政府引导基金、社保基金、母基金、保险资金等为代表的机构LP成为市场的主力。专业化的LP拥有更长期限的资金,不断迭代的投资策略,资产配置属性明显。机构LP对GP全方位评价,也推动了基金管理人的优胜劣汰。

▼2009-2019前三季度  中国股权投资基金募资情况

数据来源:私募通, 好买基金研究中心整理  

时间截止:2009/1/1-2019/9/30

投资方向上,2019年的股权市场并没有出现明显的热点或者“风口”。从前三季度的行业分布来看,互联网、IT、生物医疗占据了前三的位置并且投资金额远高于其它行业。企业服务、人工智能、5G、创新药等科技创新项目受到更多的关注,而这类的项目的特征是技术含量高、成长较慢但稳健、能够带来长期价值。

▼2019Q1-Q3股权投资行业分布(投资金额,亿元人民币)

数据来源:私募通, 好买基金研究中心整理  

时间截止:2019/1/1-2019/9/30

除此之外,多项资本市场的改革也在不断进行。自科创板推出以来,已有58家企业成功上市(数据截至2019年12月3日)。行业分布来看,电子、信息技术、生物医疗占比最大。引导资本支持科技创新企业,是科创板设立的初衷。而未盈利医药企业、红筹架构、同股不同权、港股+科创板等多种形式的公司,也逐渐出现在科创板中。科创板的成功经验,也带动整个资本市场的改革。注册制逐渐向其他板块推行、新三板全面改革、重大资产重组制度修改、H股全流通等制度改革也全面推进,一定程度上利好了股权投资的退出。

投资建议:

资本市场进一步引导资金服务实体经济,投资到优质的企业中。困扰股权投资已久的“退出难”问题有望得到解决,从而使资金敢于投资于早期企业。在这一过程中,头部GP更加看重企业的成长带来的价值的成长。

在股权市场环境偏冷的情况下,超募的头部基金,如高瓴、君联、经纬等,都是长期的价值投资者,并且为被投企业赋能,最终成就行业中的龙头公司,创造价值。我们建议投资人可以通过母基金的形式参与,在分享收益的同时,还可以有效分散风险。

06

海外:增配防御性资产,规避潜在风险        

美国经济衰退概率较高

各国货币政策宽松,提振效果待定

增配类固收及避险属性资产配置

美联储总结美国经济当前状态为:工业生产偏弱而房地产相关投资改善,消费稍承压,就业目前仍稳健,而通胀仍处于美联储长期目标以下。尽管经济未至衰退,但衰退概率仍在30%警戒线以上,主要经济体的衰退仍是“达摩克利斯之剑”。而今年的市场,正如国际清算银行在其季度点评中所称,在贸易战压力和各国货币政策的反面和正面影响间摇摆,本质上是“分子和分母在比速度”。2019年以来,美联储进行了三次预防式降息,欧美央行四季度重启的扩表对经济增长效果如何以及各国货币政策后续走向仍待观察。

▼全球主要经济体PMI

数据来源:Wind, 好买基金研究中心

时间截止:2007/2/1-2019/10/31

投资建议:

展望2020年,不确定仍然是主题,对优秀管理人的信任显得更加重要。因此海外配置方面,避险属性的资产,如拥有债券收益特征的基金以及低估值市场的精选个股类基金仍是资产配置时相对推荐的资产。

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