2019债市违约回顾:单日回撤最大的债基都有谁?

好买说:2019年国内债市违约规模再创新高,信用风险事件频发,违约主体遍及国企、民企、上市公司以及AAA级发行人等各种类型,全年债券违约规模突破1400亿元。在宏观经济下行背景下,民企融资难度上升,违约风险也进一步加大,公募债券型基金单日发生大幅回撤的事件也时有发生。通过梳理2019年债市违约和债券基金的回撤情况,好买基金研究中心希望帮助投资者更好地了解当前国内债市违约的全貌,了解基金净值突然大幅回撤背后的原因,并对基金的投资风格和管理人的风控能力做出合理的判断,从而为投资者规避投资风险,实现财富的保值、增值提供有意义的参考。

一、债市违约回顾

毫不意外地,2019年国内债券市场信用违约规模再创历史新高,尽管这段历史短到从2014年3月份“11超日债”违约算起尚不满6年。根据Wind数据统计,全年债市违约金额达到1433.17亿元,涉及违约债券180只,违约主体68家,其中新增违约主体39家;而2018年债市违约规模为1209.61亿元,涉及债券数量为125只。从具体违约主体看,既有康得新、东方金钰、贵人鸟、东旭光电等一众“网红”上市公司,也不乏中信国安、沈阳机床、盐湖股份、天津物产等国有背景企业。宏观经济增速下行,叠加信用环境收紧,不少民企经营和财务方面遭遇困境,外部融资处于净流出状态,而财务报表问题、恶意逃费债等更是让机构投资者也防不胜防。

2015~2019年国内债券违约情况

从公司属性上看,2019年无疑是民企债券违约的重灾之年,其违约规模占比达到77.11%,涉及违约债券数量151只,如果考虑到公众企业、外资企业,则非国有企业违约债券规模占比升至90.42%,地方国有企业和中央国有企业占比合计仅为9.58%。截至2020年1月6日,国内信用债市场存量规模为198317.18亿元,其中非国有企业债券存量22039.00亿元,如果据此推算,意味着非国有企业以10%左右存量占据了约90%的的违约规模,国有企业则刚好相反。粗略计算,2019年信用债市场总体违约率为0.72%,剔除8万多亿城投债之后为1.30%;其中,非国企违约率为5.88%,国企则仅为0.08%,前者违约率是后者的75.50倍,二者违约风险差异巨大。

2019年不同公司属性企业债券违约情况

2019年不同公司属性企业债券违约率对比

从是否上市情况看,2019年上市公司涉及债券规约规模合计397.56亿元,占比为27.74%;非上市公司则为1035.61亿元,占比超过70%。全年新增上市违约主体16家,较2018年多1家。2019年初,康得新账面122亿元货币资金真实性存疑,引发市场极大关注。作为曾经的白马股,康得新2018年末账面货币资金达到153亿元,却无法兑付1月份到期的两只超短融,其随后爆出来的涉嫌在2015~2018年间虚增利润119亿元,更是让市场震惊。

除了康得新,东方金钰、庞大汽车、沈阳机床、盐湖股份、贵人鸟等上市公司也先后因流动性紧张,出现了债券违约。临近年底,此前一直因“存贷双高”而备受市场关注的东旭集团,其旗下上市公司东旭光电由于无力兑付到期债券利息和回售本金,最终发生实质性违约,而2019年三季度末,东旭光电账面货币资金达183亿元。尽管市场近年来对此有所预期,但当其正式违约时,依然让投资人错愕,上市公司财务报表可信度也再遭质疑。

2019年不同公司属性企业债券违约情

从区域分布上看,2019年发生债券违约的省/直辖市有21个,违约规模居前五的省/直辖市依次为北京、江苏、山东、浙江和安徽,不难看出这些地区债券存量规模较大。北京因总部经济效明显,各类国企、民企扎堆,截至2020年1月6日,存量信用债规模超过4万亿,遥遥领先,江苏、山东、浙江则民营经济发达,存量规模也均超过万亿。山东地区的民企互保、联保现象风行,2019年一众地方知名企业扎堆出现违约,引发市场高度关注和警惕。

从区域违约率情况来看,青海、宁夏、黑龙江、安徽和甘肃居前,分别达到14.41%、7.56%、3.60%、2.33和1.91%,远高于信用债市场总体违约水平的0.72%,其中青海、宁夏主要是受到盐湖股份、宝塔石化拖累,加上两省存量信用债规模均不到500亿,导致违约率奇高。总体上,西北、东北等地区的违约率较高,而西南地区虽然经济发展水平不高,部分非标债务出现了兑付困难,但由于发债主体多为地方城投平台和国企,云南、贵州、广西三省在2019年全年并未发生公开债务违约。2019年除了呼和经开的一只定向工具出现展期外,市场一直牵肠挂肚的城投债到目前为止也尚未发生实质性违约。

2019年不同省份债券违约情况     

2019年不同区域债券违约率对比      

从不同行业来看,2019年在申万28个一级行业中有19个行业出现了债券违约,其中综合、建筑装饰、商业贸易、化工四大行业的违约规模居前,分别为287.02亿元、212.8亿元、183.41亿元、163.51亿元,均在150亿元以上,其余行业则都低于百亿规模。房地产行业违约规模合计66.64亿元,涉及的违约主体均为区域性的中小型房企,如华业资本、国购投资、颐和地产、银亿股份。

从各行业的违约率来看,纺织服装、轻工制造、化工、电子四个行业的的违约率较高,均超过5%,其中纺织服装更是高达17.76%,远高于其他行业,除了存量债券规模较小之外,行业本身抗风险能力也较弱。化工行业信用债存量规模超过2000亿元,违约率达到7.39%,其中涉及的违约主体有康得新、东辰控股、盐湖股份等。此外,食品饮料、农林牧渔、汽车、商业贸易等行业的违约率也较高,而综合、采掘、建筑装饰等行业由于存续债券规模均在万亿以上,违约率整体并不算高。

2019年不同行业债券违约情况

2019年不同行业债券违约率对比

二、债券基金单日最大回撤情况

2019年债市违约事件频发,违约面进一步扩大,不少公募基金不可避免地也出现了单日净值大幅回撤的情况。由于债券型基金持仓披露信息有限,通过观察每季度末的前五大重仓债券较难确定基金是否持有违约债券,不少公募基金重仓券中都有利率债,即便有资质偏弱的债券仓位上一般也会比较克制。同时,基金大幅回撤的原因除了违约债券估值大幅下调,也可能是由于底层持有的可转债或权益资产波动较大造成的,中长期纯债型、混合一级和混合二级债券型基金均可能出现上述情形。因此,为判断债券型基金是否“踩雷”,首先可以根据每只基金的净值计算其单日的涨跌,抽取每只基金单日最大跌幅及其对应的日期信息;其次,借助金融资讯终端获取债券违约数据,以及转债、权益资产的日涨跌数据;然后,通过日期对比上述信息,可大致判断出基金是否持有违约债券。此外,也可通过重仓债券信息(如涉及)或其他公开信息验证。

从违约主体情况看,2019年影响比较大且为首次违约的主要有康得新、三胞集团、中民投、中信国安、天津物产、西王集团、东旭光电,此外,方正集团在12月初也出现了债券展期。上述发行人相关债券违约时点,与公募债基单日最大回撤时点之间会出现较大的关联性。同时,2019年转债和权益市场出现较大回撤的时点,也值得注意,例如在5月6日由于美国总统特朗普威胁进一步上调对进口自中国商品关税,当天沪深300和中证转债指数分别跌5.84%和2.74%,部分债券型基金也受到波及,回撤明显。

短债基金风险偏好较低,投资标的选择谨慎,通常情况下出现大幅回撤的概率也很低,但也不排除个别可能“中招”。而由于久期普遍偏短,市场风险带来的净值波动也较为有限。从251只短债基金的单日最大回撤数据来看,回撤超过-0.5%的仅有5只,其中长安泓沣中短债C和A分别为-3.37%和-3.36%,对应日期为5月6日,不大可能是所投债券出现了违约,而更可能是有权益或转债持仓。而实际上,该产品在5月中旬之前是一只股票型产品,之后才转型成了短债基金。

2019年单日最大回撤居前的短债基金

中长期纯债基金在资产配置上以信用债及利率债为主,部分会投资可转债,甚至持仓上以可转债为主。截至2020年1月9日,全市场该类基金数量达到了1818只,在债券型基金中超过其他类型总和,产品数量最多。从回撤最大的前30 只产品来看,单日跌幅最大的是东吴鼎利达-8.33%。

2019年单日最大回撤前30的中长期纯债基金    

混合债券型一级基金由于股票打新策略变化,基本上已经“名不副实”,而成为了带转债仓位的纯债基金,截至2020年1月9日,全市场一级债基数量仅为163只。因此,不少一级债基会有较大回撤。

2019年单日最大回撤前30的混合债券型一级基金    

混合债券型二级基金除了可转债外,还可投资部分权益资产,因此当权益市场发生较大波动时,产品的回撤会更为明显。截至2020年1月9日,全市场存续二级债基共552只,其中有26只的单日最大回撤超过了4%。单日跌幅最大的依然是东吴基金旗下产品,东吴鼎元双债A和C在2019年11月11日跌幅分别为8.76%和8.72%。

2019年单日最大回撤前30的混合债券型二级基金    

三、小结

因数量较大,且债券市场的信息披露较为有限,出于篇幅考虑,难以对所有出现较大回撤的债券型基金逐一地展开,但经过对2019年国内债券市场信用违约和对公募债券型基金“单日最大回撤”情况的梳理,不难得出以下结论:

  1. 国内债券市场信用风险频发,在当前宏观环境下,短期内预计仍将延续,弱资质债券发行人财务报表的修复和偿债能力的提升很大程度上有赖于经济的企稳回升,在经济下行周期中信用的改善难度较大。当前违约主体涉及民企、国企,上市公司、非上市公司,发行人信用级别也从AA、AA+级至AAA级。债市目前唯一的信仰仅剩城投,但呼和经开兑付风险的出现也使得信仰有所松动。非标已经出现违约的情况下,不排除未来个别经济欠发达地区出现城投平台的违约。
  2. 尽管公募债券型基金存在不同类型,底层的资产配置有所差异,产品净值的波动原因也各有不同。但通过对数据处理和比对,有望较好地对基金净值骤跌原因作出分析,甚至在重仓债券信息披露不足的情况下,也可以根据债券违约日期,以及转债、权益的波动时点,锁定基金所持有的违约主体或违约债券,从而确认基金是否“踩雷”。更进一步地,通过基金是否“踩雷”,以及对违约主体的经营、财务情况的分析,可以更好地了解基金管理人的债券投资风格和投资逻辑,并对管理人的信用风险把控能力,甚至内部投研实力、合规风控的规范型作出更合理的判断。

对于投资者而言,通过分析、了解债券违约和债券基金大幅回撤的案例,除了有助于规避、排除已经出现“不良记录”的基金,也可以帮助识别市场上那些投资风格较为激进、信用风险偏好较高的债券型基金和管理人,而不仅仅是根据基金的过往业绩表现等因素作出评价,从而规避投资风险,实现财富的保值、增值。

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