中资美元债的黄金坑 | 好买基金研究报告

好买说:由于新冠疫情在全球蔓延,中资美元债在风险类资产的持续下跌的氛围下也受到了金融市场整体流动性的冲击。美联储高密度采取措施缓解市场流动性恐慌情绪之后,境内发行主体信用资质良好但被错杀的中资美元债将迎来较好的入场时间,尤其是对于配置型的投资者而言。

近期中资美元债再次受到投资者的关注,由于新冠疫情在全球蔓延,对全球资本市场的冲击持续升温和蔓延,中资美元债市场也受到其显著影响,短期阶段的中资美元债与美国国债收益率走势背离,中资美元债在风险类资产的持续下跌的氛围下也受到了金融市场整体流动性的冲击。

中资美元债尤其是高收益债下跌以后,在美国流动性持续宽松的背景下,美联储高密度采取措施缓解市场流动性恐慌情绪之后,境内发行主体信用资质良好但被错杀的中资美元债将迎来较好的入场时间,尤其是对于配置型的投资者而言。

中资美元债,是指境内企业及其控制的境外企业或分支机构向境外举借的、以美元计价、按约定还本付息的债券。从市场整体发展来看,中资美元债发行自 2010 年开始提速,市场持续扩张至2017 年达到高点。

中资美元债主要分为投资级和投机级,由于境内外评级的差异,境外投机级并不完全等同于垃圾债的概念。中资美元债的三大种类主要是地产债、城投债和金融债,其中地产债占了中资美元债投机级的70%比例。

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流动性冲击下的中资美元债

近期全球市场债券指数利差及中资美元债利差情况

数据来源:wind,好买基金研究中心

数据时间:2020/3/18

近期全球央行下调基准利率,从目前全球债券市场的不同评级的利差水平来看,均处于历史高位,大部分超过90%分位数。其中美国CCC级截面利差已经到了16%的水平,而中资美元债投资级和投机级也分别有1.68%和7.57%。

中资美元债指数近期涨跌幅及到期收益率情况

数据来源:wind, 好买基金研究中心

数据截止日期:2020/3/23

Markit iBoxx中资美元债指数近期下跌幅度明显导致到期收益率显著上升,我们观察到1-2月份涨幅不大而3月份跌幅靠前的中资美元地产债和中资美元高收益债的到期收益率分别达到11.57%和15.37%,因为在中资美元债的构成中主要的三类分别是地产债、城投债和金融债,而地产债又占据了高收益债的70%,所以相关指数的下跌幅度是比较大的。另外0-1年期限的中资美元债由于期限短流动性好遭到了市场的抛售导致价格非理性下跌,到期收益率高达14.58%。

那导致这种现象的原因有哪些?目前处于什么阶段?我们从疫情和原油的双重共振导致流动性踩踏这方面进行简单的阐述。

影响中资美元债下跌的原因——疫情和原油共振引发流动性危机

疫情解读

华泰证券

突如其来的疫情正在改变中国乃至全球经济的既有路径,并成为金融市场的主线。疫情一般是中短期冲击,对潜在增长率冲击有限,但却是宏观体系的试金石,谨防次生风险和蝴蝶效应。

疫情从内转外,中国供给让位于全球总需求,宏观逻辑在变化,大类资产联动加强。政策空间与弹药是全球“稀缺品”,中国资产也会遭受冲击,但存在一定的避险属性。一季度GDP增速或下滑超两个百分点,3月份复工加速,二季度回归之路的斜率更关键。而疫情的全球扩散,外需压力增大、产业链断裂是后续挑战。确保全年经济与社会目标要求下,经济增长可能呈现出“低开、反弹、再回落”的节奏。

中金公司

海外疫情仍在扩散,而且斜率超过中国的形态,主因是海外的防控机制没

有中国那么到位和及时,因此海外的负面影响还会持续。此前海外市场可能低估了疫情对全球经济的影响,目前疫情在海外进入加速扩散期,市场较为关心疫情会对全球经济和产业链产生多大的冲击。

对中国而言,首先,如果外需大幅下滑,当然会通过出口、和制造业投资等需求途径进一步传导到国内;其次,其他国家的政策不确定性会通过政治、经济、金融链条传导过来,也会促使中国自身的政策不确定性上升,对企业投资和消费者信心也会有冲击。

鹏华基金

当前新冠疫情在全球范围内蔓延,多国政府的整体应对措施反应缓慢,导致疫情正处于不断加速的过程中,同时许多名人政要等也出现感染风险,更加加重了市场对于疫情的恐慌情绪。

目前就疫情而言,国内基本已经控制住,正向着感染人数的拐点以及后期回落趋势演进,多地已逐步复工,对中国而言最困难的时刻已经过去;但海外目前疫情的发展正处于高速发展期,且涉及多个国家,两者之间疫情所处的进度阶段,导致了国内市场目前整体的抵抗能力要优于海外市场。叠加当前A股整体估值处于较低水平,在风险资产中,A股成为配置价值相对更优的选择。

乐瑞资产

近日受海外疫情扩散影响,海外主要金融市场股指连续大幅下挫。由于前期涨幅过大,A股调整可能阶段性持续,但随着国内政策逐步落地、海外央行开始行动,预计股票将回归原有轨道之中。当前相比全球,中国走在疫情防控前列,中国资产将逐步受到全球避险情绪偏好。外盘大跌,主要出于对疫情导致的经济下滑担忧,梳理各种数据,没有迹象显示陷入了经济危机或金融危机。

桥水

从历史上看,即使死亡率较高的疾病爆发,产生的情绪影响也比实际经济影响要大。受到病毒爆发影响,商业活动受到影响,疫情好转后,很多公司的营收与利润可能会发生V 型或者U型反转。然而在商业活动受限期间,预计在受病毒爆发影响较大、且杠杆率高的公司经营受影响很大。

遏制经济损失需要协调一致的货币和财政政策,更多地针对债务或流动性受限实体的具体情况,而不是更全面地降低利率和广泛增加流动性。各个国家采取的病毒防御措施可能会导致短期经济增速下滑,但紧接着会反弹,预计不会产生大的长期影响。

贝莱德

新冠病毒疫情的爆发引发了金融市场的剧烈波动,让许多投资者想起了2008年的全球金融危机,但不会是2008年的重演。相较于2008年的金融危机,当前的宏观经济和金融体系都已经变得更加稳健。由于一系列具有前瞻性的政策已经相继出台,此次疫情并不会导致经济扩张周期提前结束。

面对当前的市场环境,投资者应坚持长期的投资眼光。尽管新冠病毒疫情对市场和整体经济的影响程度和持续时间仍具有极高的不确定性,但这种影响是短暂的,因为投资情绪终将会消退,且随着政策的逐步显现,全球经济活动也将最终恢复正常。

原油观点

中信期货

预计主要产油国很难长期承受 30 美元/桶的低油价,后续 OPEC+重启减产谈判或美国页岩油产量下降均将有效改善供应端面貌。

华泰证券

冲击的持续性应当关注美国会否介入施压。而极限施压之后,也存在俄罗斯和沙特各让一步达成妥协的可能性。

广发证券

减产未能达成协议后,原油市场的走向有较多不确定性。

我们认为需求端未来存在两个发展方向:(1)全球疫情失控,悲观预期转为实际,经济增长受到更大影响;(2)全球疫情得到控制。

供给端不确定性的核心近期在OPEC与俄罗斯的减产联盟,远期在美国产量变动,近期可能的发展方向有三种:(1)新减产协议未达成,现有协议3月过期,OPEC+联盟实质上破裂;(2)新减产协议未达成,现有协议延长,OPEC+联盟继续维持合作;(3)OPEC与俄罗斯在近期重新谈判并达成新一轮深化减产协议。

野村全球

如果油价低于42美元/桶,可能对俄罗斯的经济和财政情况造成打击。低油价对于俄罗斯及其他主要产油国的经济影响不容忽视,预计低油价局面不会长期维持,到6月OPEC+国家之间可能达成协议。
我们看到,各大机构都在近期发表了关于疫情和原油的观点。

一方面,新冠疫情在全球蔓延升级,对未来疫情的担忧以及疫情导致供给端的停产和需求端的下滑,令全球陷入经济衰退的担忧。另一方面,原油产出国对于原油市场格局的竞争,导致俄罗斯和OPEC+谈判破裂,直接令油价大幅下跌。

两方面的原因都给资本市场带来了前所未有的打击,全球股市的大幅下跌引发了一系列高流动性资产抛售,流动性短期枯竭是主导近期金融市场走势的原因之一。

在这种情况下,金融机构不得不抛售部分高流动性资产以缓和自身的流动性压力,造成短期内股债双熊、金价下跌的现象(见下图)。不过,本次流动性危机不同于2008年的银行系统危机,而是以对冲基金为代表的非银机构危机,波动率上升导致对冲基金全天候策略失效后需要通过抛售各类资产“抢流动性”,广泛包含风险平价(Risk Parity)选项的量化产品助推多资产齐跌。

短期流动性枯竭导致股债黄金泥沙俱下

数据来源:wind, 好买基金研究中心

时间区间:2020/01/02 - 2020/3/23

数据来源:wind, 好买基金研究中心

时间截止:2020/3/23

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流动性危机何时解除?

流动性冲击何时能得到缓解,具体的时点其实是较难判断的,但可以从疫情的应对情况以及美联储的政策密度和力度来观察流动性冲击可能是否得到了某种程度的缓解。3月18日美国总统特朗普签署了第二轮新冠病毒救助法案。第二轮新冠病毒救助法案为美国应对新冠疫情推出了一揽子经济援助计划,重点包括免费开展新冠病毒检测、支持疫情期间带薪病假、扩大失业保险、扩大食品补助等措施;其中也包括了为无保险者在内所有人免费提供新冠病毒检测,最多两周的带薪休假及3个月家庭与医疗假等。

3月23日美联储宣布第二轮大规模的救助市场计划,暗示开启无限量的QE,将通过购买国债和机构住房抵押贷款支持证券,来保证对家庭和商业领域的信贷支持、市场的顺利运行和货币政策的有效传导。此外,美联储还将继续进行大规模的隔夜回购和期限回购操作,以保证市场拥有充足的流动性。美联储第二轮大规模刺激计划面面俱到,覆盖了个人、大型企业、中小企业和地方政府等各个主体;此外,史无前例地对公司债券市场进行干预以及推出无限量的QE,表明此次QE打破数量和证券种类限制。

我们认为一系列的疫情举措以及美联储应对流动性的计划都预示着整体在往好的方向在发展。目前来看,现在流动性问题已改善很多,但根本问题可能还没有解决。最终需要观测,一是美联储的无限量 QE能否直接去购买指数和其他被动投资的工具,二是最终是否有废除沃尔克法则的可能。

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违约率会成为拦路虎吗?

美元债违约率处于低位

白色曲线是美国市场Ca-D评级债券占BB评级及以下的占比情况,可以近似于违约率,目前占比仅1.534%,处于历史分位30%左右,和此前08年仍有较大差距。

中资美元债违约率处于低位

中资美元债的发行规模和发行数量分别在12500亿左右和3100只左右,从违约债券的规模和数量来看占比均在1-2%的水平,整体处在较低的水平。从行业风险来看,中资美元债违约主要集中在能源、材料、金融、工业等行业,评级上则主要为高收益与无评级债券。

中资美元地产债境内外评级对比

数据来源:wind, 好买基金研究中心

时间截止:2020/3/23

中资美元地产债最新到期收益率水平

数据来源:wind, 好买基金研究中心

时间截止:2020/3/23

另外一点,中资美元地产债在境内的评级差异也导致了在收益率上存在差距,在国内大部分地产公司的评级都能到AA+、AAA的水平,但在海外可能就只有BB、B的水平,由于这个评级体系的差异带来了这种海外高收益债的投资机会。国内前50的这些地产公司在近期受到流动性拖累以后大幅下跌出现的投资收益率非常高的情况,比如旭辉、佳兆业的到期收益率水平可以到20%以上,碧桂园、绿地、华夏幸福也都可以到13%左右的收益率。所以在这样具备一定的吸引力的条件下,挖掘基本面良好的公司是可以把握的投资机会。

我们相对推荐地产板块和城投版块。

地产板块:高收益房地产债,票息收益较高,过去十四年违约率低。尽管受到疫情影响,地产行业一二月份的经营性现金流有一定下滑,但得益于政策支持、复工节奏、拿地进度、境内融资渠道通畅等因素,地产债基本面依然稳健。以恒大 2 月抢收计划的成功为例,对于地产商来说,通过一定的降价,其实是可以拿到比较好的市场份额和比较多的回款,虽然盈利上会有影响,从债券投资者的角度来说,我们考虑它的回款能力。而且龙头地产商去化能力总体更强,即使说行业不会像去年末那样乐观,但也不认为龙头的去化能力会有比较大的风险。对盈利的影响是股票投资者关心的问题,而非债券投资者关心的问题。

城投板块:在基建发力的背景下,叠加地方债放量因素,城投的作用愈发突出。2020 年初境内城投利差快速下行,侧面反映机构对城投板块的投资加大。城投总体来说比较安全,现在出风险的都是以前已经比较有预期的一些名字或区域,我们认为大体上风险不高。在境外发行的城投债整体资质优于境内,因为审核流程更多,过滤了很多不太主流的平台。从监管态度上来说,也不太希望在境外发生风险事件,即使出现了风险,境外债券相对处置也更好一些。从基本面来说,外需萎缩超预期,沿海地区外贸行业面临困境,未来稳定经济的核心抓手是扩大内需,内需中弹性最大的地方是投资中的基建和地产,地产如果短期不太放开,基建来说,对于主要承担基建责任的城投平台,风险总体来看是下降的。

▼公募QDII债券基金梳理

数据来源:wind, 好买基金研究中心

时间截止:2020/3/23

以上是公募QDII债基的梳理情况,在寻找投资标的的时候,首先我们希望持仓主要是在中资美元债,因为新兴市场或者非中资市场的风险相对更大;第二希望规避能源类相关,以及和疫情关联度较大的个券,主要配置在中资地产债和城投的非投资级是相对具有吸引力的标的;第三是注意关注QDII基金中的锁汇操作等;最后因为近期申购的较积极,所以很多基金都限制了大额申购,建议关注各家的额度以及限购情况。

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