利率下行,“固收+”崛起,类绝对收益基金能创造“稳稳的幸福”吗? | 好买基金研究报告

好买说:近年来,由于流动性的充裕,非标资产的萎缩,市场整体利率的大幅下行,对固收市场产生了巨大的影响。那么,有哪些是类绝对收益基金?这些基金的业绩又如何?它们真的能够替代银行理财,实现“稳稳的幸福”吗?

近年来,由于流动性的充裕,非标资产的萎缩,市场整体利率的大幅下行,对固收市场产生了巨大的影响,固收系产品中,货币基金收益率持续下滑,7日年化收益率屡创新低,标债类产品在经历了前期的巨大涨幅后,无论是短端还是长端的收益率也已基本处在了历史的低位。

面临着配置价值快速下行的处境,加上银行理财近年来的净值化转型,市场对于“固收+”概念的基金配置需求急剧增加,从近一两年公募基金的规模变化中也可看出端倪。有“固收+”概念的市场中性基金,类绝对收益基金规模大增。

那么,有哪些是类绝对收益基金?这些基金的业绩又如何?它们真的能够替代银行理财,实现“稳稳的幸福”吗?

市场中性基金相对较好理解,是指以股票多头和股指期货空头对冲,获取对冲掉市场风险后的阿尔法产品为主的绝对收益策略。而这里所谓的类绝对收益基金,并非传统意义上的市场中性基金,而是通过大类资产配置的理念,在多种传统资产之间进行轮动和性价比的比较,再加上更为精细化的风控措施,致力于在可控的风险暴露下,以一种相对低回撤的净值路径,实现尽可能好的可持续的收益,这类基金在公募产品中,多以二级债基,灵活配置型基金的形式为主。

在类绝对收益基金的目标方面,由于整体是定位在“固收+”,所以一般需要根据当时的各类资产的配置价值以及当时时点各类资产的性价比去做一个定位,但总体的定位目标基本上是在标债资产的收益率基础上,增加一定的幅度去定位。比如如果标债内资产平均到期收益率在当时时点是4%~4.5%,股票/转债资产的估值中枢相对不高的话,那么类绝对收益基金的目标也许定在6%~10%比较合适,至于这个区间内的差异,比如6%还是10%,则更多的与基金经理给的目标风控敞口有关系,拟暴露的敞口越大,那么目标收益率定的就可能越高,但是相应的来说,基金潜在的最大回撤和波动率也会上升。

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策略收益来源及子策略

由于类绝对收益策略涉及到的底层资产可以说是远多于单策略,所以该策略的收益/风险控制来源分为两个层次,第一层为大类资产配置策略,本质上来说,是根据资产间的性价比,以及风控上的要求(比如下一段时间尽量使策略在大概率条件下达到正收益)对各类资产进行权重分配,资产间的性价比通常是对不同资产和策略的驱动因素进行逐个分析,而后再将不同资产进行比较。以保本基金的避险策略为原则,根据过去一段时间已实现,以及未来一段时间可预期的固收安全垫,确定权益资产的大致上限约束。总体上以一种类期权思想对待权益投资,以实际运行情况来看,基本上风险资产(通常指股票)的权重大体在0~20%之间,非风险资产(通常指债券)的权重大体在80%~100%之间。

确定好了第一层的大类资产配置权重后,第二层即为不同资产/策略的投资,包括债券类,股票类,其他类子策略。债券策略又可划分为信用下沉、利率波动、久期杠杆和转债增强等多种子策略结合。股票策略则包括传统的偏价值配置、偏成长配置、自上而下、自下而上和中观配置等等理念。另外还有一些使用相对不频繁的资产,包括黄金、原油、海外股等等。从公募此类产品的实际应用状态来看,基本上以股债配为主。

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固定权重比例下的策略收益概览

股和债都是具有收益属性的一类资产。股票资产收益来源对应于企业的成长、分红、估值提升,通常来讲股票长期收益率近似等于国别的GDP增长率+通胀率+优质企业的溢价率。债券资产的长期收益率趋同于债券的票息收入。那么我们首先以沪深300和中证全债作为底层比较基准,以不同权重比例去观察固定比例的绩效。

固定比例权重下策略收益

数据来源:wind, 好买基金研究中心

时间区间:2006/1/1~2020/4/20

那么通过观察2006年到2020年近15年的数据,可以从一个较长的截面区间观察固定比例的股债配置的收益区间,当然由于这是截面数据,所以起点和终点的影响是比较大的。

以截面数据的绩效来看,组合8到组合10基本的年化收益率锚定在了6%~8%之间,符合长期类绝对收益的目标收益范围,但是可以关注到年化波动率和最大回撤分别处于3%~8%,6%~24%,整体来说超出了类绝对收益的风控要求,这也从侧面去说明需要做出更加精细的性价比操作来使得组合的波动更为平滑。

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类绝对收益产品特征

接着我们试图去观察目前市面上已经做的比较出色的类绝对收益产品,去观察他们配置上的一些规模及表现如何,进而对我们寻找优秀的类绝对收益产品提供一些参照思路。由于并没有一个市场上或者合同上定义准确的类绝对收益基金,比如同样是二级债基,有的二级债基的目标就是固定股债比做一个配置型策略,有的二级债基的目标可能是以绝对收益为导向。另外不少灵活配置型基金,股票的仓位为0~95%,有的灵活配置型基金股的仓位一直非常高,基本等同于满仓的主动股票型基金,但也有灵活配置型基金中,股票配置仓位在0~20%之间波动,目标是绝对收益的产品。

所以我们只能在一个大的池子中,在持仓范围上、基金业绩绩效表现上去定义类绝对收益基金,从而进一步进行分析。初步的筛选逻辑如下,首先在一个大的基础池中,包含一/二级债基、灵活配置/偏债混合等基金,进行两道筛选(筛选1:基金资产净值大于1亿,份额保留A,近三期股票占比均低于40%,删除定开基金。筛选2:成立3年以上,2017~2019每年正收益,年化5%以上,最大回撤小于5%,年化波动率小于7%)。

进行这2道过滤以后,基本上可以近似的认为剩下的基金为“类绝对收益基金群”,这样筛选出的“类绝对收益基金群”基本上有150只基金,从基金类型上来说,灵活配置型基金占绝大多数,为89只,其次是二级债基30只,偏债混合和一级债基分别有18只和13只。

3.1 类绝对收益基金的绩效观察

我们事先通过一定主观的指标筛选出了一系列基金群,我们将这类基金群的绩效做成一个类绝对收益基金指数,去观察它和传统的2/8、1/9基准的绩效比较(2/8指20%的股,80%的债;1/9指10%的股,90%的债)。 

以2017年以来的回撤数据作为观察,很明显可以看出,相较于2/8、1/9基准指数来说,类绝对收益基金指数的绩效在各个维度上均表现的更为优秀。在2017/1/1~2020/4/20的时间段里,年化收益率为7.29%,高于2/8、1/9指数的5.67%和5.61%。同时在波动和回撤上的控制也是十分优秀,最大回撤和最大波动分别为3.11%和2.76%,整体的夏普比率是最高的。 

数据来源:Wind,好买基金研究中心整理

数据时间:2017.1.1~2020.4.22

数据来源:Wind,好买基金研究中心整理

数据时间:2017.1.1~2020.4.22

同样将3者的绩效进行3年的日频滚动测算也是得出同样的结论,类绝对收益指数在滚动的各个维度,收益,回撤,波动率,最大收益,最小收益上的综合表现为最优。

接着我们去观察类绝对收益基金的胜率情况,同时将2/8基准指数和1/9基准指数均纳入来对比,我们将2017年1月至2020年4月的周度、月度和季度作为频率的观察窗口,去分布观察3个指数在不同周期频率中取得正收益的概率。

周度胜率上,三类指数胜率在62%~66%之间,类绝对收益指数胜率最大,但三组差异性较小。 

数据来源:Wind,好买基金研究中心整理

数据时间:2017.1.1~2020.4.22

月度胜率上,三类指数胜率在73%~83%之间,1/9基准指数胜率最大,为83%,相对于2/8基准来说,债券权重的超配能提升绝对收益胜率,类绝对收益指数胜率尚可,为80%。

数据来源:Wind,好买基金研究中心整理

数据时间:2017.1.1~2020.4.22

季度胜率上,三类指数胜率在86%~100%之间,类绝对收益指数胜率最大为100%,同样这也是我们相对最看重的一个频率,因为有股性资产在组合配置当中,所以周度和月度这种频率的对有股性资产的配置组合来说要求太高,不稳定性理论上也很强,再好的股票资产和策略,在短期周度或者月度想要有绝对收益都是难以保证的。

数据来源:Wind,好买基金研究中心整理

数据时间:2017.1.1~2020.4.22

3.2 类绝对收益基金的持仓特征

数据来源:Wind,好买基金研究中心整理

数据时间:2017.3.31~2020.4.22

接着我们去观察类绝对收益基金的平均各品种配置占比,我们主要观察股票、债券和可转债的占比情况。可以发现股的仓位基本在5%~15%之间波动,债的仓位则基本在75%~85%之间波动,转债仓位一般在0~5%之间。

客观的从数据来看,股的仓位随着股市指数的下滑而降低,随着指数的抬升在增加,背后的逻辑可能是因“基”而异的,即使是类绝对收益思路,对于股票仓位的操作而已,不同家的风格可能也是不统一的,有些可能是逆向加仓,越跌越买,也有些可能是仓位相对恒定,也有些可能是灵活波动追涨杀跌,亦或是以模型驱动,通过风险平价等类似的模型去做仓位的判断,这里面找出普适的规律较难。

整体的框架相对传统主动股基来说,肯定更加灵活,但整体上来看,股的仓位不会降的太低,也不会升的太高,平均在我们之前认知的0~20%之间,这是一个相互验证的结果。

3.3 类绝对收益基金的持股集中度

数据来源:Wind,好买基金研究中心整理

数据时间:2017.3.31~2020.4.22

事实上除了各类资产的仓位的不同,我们也很关心类绝对收益基金在股票这种风险资产上的集中度。

我们统计了这些基金群的平均前十大重仓集中度,再将其与普通股票型基金的重仓集中度进行对比,可以发现类绝对收益基金的个股前十大重仓平均比普通股票型基金的高出20%~25%,并且类绝对收益的集中度随着股市的涨跌有一些“追涨”的特性。

在2017年底股市指数上升到了一个阶段性高峰时,前十大集中度平均上升到了70%,随后2018年进入阶段性熊市时,整体的集中度快速的降到2018年12月的58%,而普通股票型基金的重仓集中度变化相对不大,2017年以来一直处于“匀速上升”的状态,变化幅度不大,整体在41%~47%之间徘徊。

从这个角度上来说,类绝对收益基金由于操作上相对更加灵活,股票持仓集中度变化幅度更大,并且集中度明显较高也说明基金经理会在自己置信度相对高的阶段重仓买入个股获取高于市场平均的超额收益。

3.4 类绝对收益基金的规模效应

事实上规模效应可能广泛的存在于大部分的基金产品中,即规模相对更小的基金,它的策略有效性的更强,所表现出来的业绩可能也会更好,并且小规模策略还可能在某些特殊的红利上得到增强效果更高(比如打新获取的收益更多)。同样我们认为类绝对收益基金也应该有这个特性,因为规模更小的情况下,基金经理在股债轮动,或者说股的内部轮动交易,挖掘优质黑马股时,效率也越高,对市场的灵敏度也更高。我们将类绝对收益基金群分成了10组,再去简单回测近3年半以来的表现。(TOP10为规模最小的一组,TOP1为规模最大的一组)

数据来源:Wind,好买基金研究中心整理

数据时间:2017.3.31~2020.4.22

从结果上我们也可看出,规模小的基金组整体的年化收益率相对规模大的基金组有较明显的单调性,反映出规模效应在类绝对收益基金中同样存在,在寻找优秀的类绝对收益基金时,除了基金经理的大类资产配置能力,各类资产的精选能力外,我们同样需要关注基金的规模效应带来的额外影响。

总结来说,类绝对收益基金由于没有明确的基金合同约定,更多的是以基金公司内部部分的定位为主,所以严格比较同类之间的表现去寻找优质的备选标的相对较难,并且不同基金经理对于类绝对收益思路的操作框架完全不同,所投资的底层资产可能也完全不一样,很难得到一个普适的规律,问题同理于如何去发现一个优质的成长股/价值股基金经理?选择标的的思路都是不同的,每个人都有其独特的思考角度,但我们认为时间是最好的朋友,适应本土市场的类绝对收益框架,历经牛熊后一定能相对清晰的展现出来。

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