此前，我们有一篇类绝对收益基金专题，和大家分享了达到目标“固收+”风险收益特征的一种方式，即在控制风险资产比例的情况下，通过比较股债间的性价比后，在股和债的子策略中去进行精选来达成。
本次我们主要从更大的一个角度，将公募基金中的多种资产策略纳入讨论的框架，来系统性地观察和探讨“固收+”策略的一些可行方案。
对于组合构建的方案来说，纳入框架讨论的资产/策略有如下特性：我们希望该类资产/策略的预期回报率为正，其次希望资产/策略表现的相关性较低，最理想的情况是资产/策略背后的驱动因素相关性也较低，这样能一定程度的提升组合的有效前沿。
如果我们希望整体组合的年化收益在6%~10%附近，简单的思路有两种，一种思路为大比例低风险收益特征资产（接近于无风险收益特征）+小比例的风险资产（高收益波动特征），例如类似上一章所提到的固定比例1/9，2/8股债配，再通过主观性价比比较，或者权重优化模型去使得组合在控制风险的情况下，潜在预期收益率上升到6%~10%。
第二种思路为，寻找到几类相关性/驱动因素较低的资产策略，同时天然该资产策略的预期年化收益率，或者说滚动的预期年化回报基本相对均匀的分布在6%~10%，再通过主观性价比或者权重优化理论去配置，从而达到组合“固收+”风险收益特征的目标，本文会相对更多的讨论对后者的思考。
我们以一个FOF投资组合的视角来观察，对公募基金中大致符合我们风险收益特征的可投资产品做一个梳理，最终将讨论的品种范围缩小在QDII债基金、类绝对收益基金、市场中性基金、可转债基金、“固收+”打新基金和中长期纯债型基金。
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市场中性基金
“市场中性”策略一般指同时持有同样或者相近市值/贝塔敞口的“多头”和“空头”组合，通过持仓中“多头”部分相对“空头”部分的超额收益来进行获利，通常来说，超额收益的来源取决于几部分：多头部分阿尔法的大小以及其持续性和稳定性，“净敞口”部分的控制和暴露，以及空头部分对冲成本的把握和控制。
在产品、策略形式快速发展的今天，市场中性策略基金在国内投资者眼中已然不是一个新鲜事物，由于国内资本市场对冲工具种类较为单一，市场中性策略在我国还没有完全发挥它的价值，但目前正走在一个良性发展的阶段。
早在2013年12月，公募的第一只市场中性基金，嘉实绝对收益策略成功发行，也拉开了公募市场中性产品的发行序幕，发行的高峰均处在2014~2015年，但中间由于市场行情以及监管等影响，中性产品的发行和规模一度停滞不前，并且由于负基差成本太大，市场中性基金策略的有效性被明显吞噬，在2017年仅发了2只，2018年~2019年更是没有一只中性产品成立。
但随着大环境的好转，监管环境的逐步放松，市场对于绝对收益产品的需求增多，以及“固收+”策略稀缺性越来越高，2020年以来公募市场中性基金的发行量在逐步回升，同时我们也关注到，随着投研体系的迭代，加上部分打新收益的增厚，不少小而美公募基金的业绩也正在走出来。
那么对于市场中性基金来说，由于市场上对于公募市场中性基金暂时没有一个指数，我们将所有市场中性基金按成立时间早晚，通过基金涨跌幅拼接成一条市场中性基金指数。
▼市场中性基金指数
数据来源：wind，好买基金研究中心
数据区间：2014/1/2~2020/5/20
从整体的截面绩效来看，市场中性基金指数的年化收益5.35%略低于预期，但这条指数曲线的绩效也只是一个参考性的指引，一些其他扰动因素在之前部分扭曲了真实的市场中性阿尔法，包括2015、2016年负基差成本过大，监管趋严导致很多市场中性基金的仓位一直非常低，所以2015Q4和2016年整体的指数曲线是一个收平的状态，策略的有效性无法真实发挥出来。另外，当时的一些基金公司对于市场中性策略的重视度并不高，策略框架的严谨性和现在也不能同日而语。
另外从滚动绩效上来看，滚动1年期，收益率区间在-2.24%~19.69%，滚动2年期，收益率区间在0.4%~9.33%，最大回撤均在3%以内，通过精选个基和判断基差的时点性把握，公募市场中性策略还是可以满足固收+的标准。
数据来源：wind，好买基金研究中心
数据区间：2014/1/2~2020/5/20
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QDII债基
对于QDII债基而言，我们更多的是关注里面的高收益债基金。
根据投资范围来看，大部分是投资中资美元债的高收益债基金，也有投资在美国、欧洲甚至全球的高收益债基金，所以整体高收益债基金的细分种类也是比较多的。目前整体而言，我们对于中资美元债的关注度更高。
中资美元债，是指境内企业及其控制的境外企业或分支机构向境外举借的、以美元计价、按约定还本付息的债券。从市场整体发展来看，中资美元债发行自 2010 年开始提速，市场持续扩张至2017 年达到高点。中资美元债主要分为投资级和投机级，由于境内外评级的差异，境外投机级并不完全等同于垃圾债的概念。
中资美元债的三大种类主要是地产债、城投债和金融债，其中地产债占了中资美元债投机级的70%比例。而由于海内外评级体系的不同，中资美元债的的票息明显高于同一主体在国内发行的债券，从而使得整个品类有更高的预期隐含收益率。
▼亚洲高收益债指数
数据来源：wind，好买基金研究中心
数据区间：2010/1/2~2020/5/20
整体来说，由于本质上属于高收益债的范畴，整个种类收到市场流动性、海外股的波动、经济兴衰预期的影响会相对比较大。
今年在新冠疫情带动的直接或者间接影响下，整个高收益债品类，无论是欧美还是中资美元高收益债的波动都剧烈的放大，导致整个品类的波动性、回撤大幅升高，所以从2010年以来的截面绩效来看，虽然亚洲美元高收益债指数能达到预期的7.08%的收益率，但是最大回撤也达到了16.6%，对于此类品种的增强，更多的需要控制仓位以及观察该品种的利差分位和绝对配置价值分位的情况。
同理我们通过滚动绩效也发现，该策略在一年内的收益区间分布较为不均匀，2年滚动的年化收益能稳定在0~15%之间。
数据来源：wind，好买基金研究中心
数据区间：2010/1/2~2020/5/20
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类绝对收益基金/二级债基
类绝对收益基金/二级债基我们放到一起进行比较，这类基金上一章已经提到过，更多的是通过股债之间的灵活配置，包括观察股债的性价比，叠加风控措施例如控制风险资产的上限，控制组合波动率上限来达到平滑绩效的效果，这类策略基金在国内正逐步发展壮大，并且从策略的有效性上来说，由于有着天然基础资产（股票：企业盈利，债券：票息收入）的预期收益率，该策略的隐含预期回报率会更为稳定。
同样我们根据上一章的逻辑去构建类绝对收益基金指数，并且与二级债基指数进行对比，时间区间为从2017年开始，因为很多较为成熟的类绝对收益基金的大多数是从这段时间开始正式运转的。
▼二级债基/类绝对收益基金指数
数据来源：wind，好买基金研究中心
数据区间：2017/1/2~2020/5/20
从2017年以来的截面绩效表现来看，类绝对收益基金在绩效上明显强于二级债基，也是一定程度上体现出在股债波动较大的时段做一些性价比择时，还是有一定的效果的。
虽然，从较长的时间维度来看，我们认为择时是不太能够做到长期持续的，但是在相对极端点位对比的时候去做择时，还是能做到在一定程度上提高准确率，带来较好的投资体验。那么同样，截面绩效会受到起始时间影响较大，特别是在股债比较波动非常大的2017~2019年。同样从滚动数据上来看，类绝对收益基金可以提供更为稳定的固收+目标收益率。
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可转债
可转债兼具债券和股票双重属性，其风险收益特征介于二者之间，且更接近股票，可转债和可交债因此也成为债券型产品进行收益增强的常用工具之一。统计从2006年以来的绩效可发现，中证转债年化收益率在7.33%，年化波动率和最大回撤分别为19.43%和52.02%，基本处于股和债的风险收益特征区间。
▼万得全A/中证转债/中债总财富指数
数据来源：wind，好买基金研究中心
数据区间：2006/1/2~2020/5/20
但从客观数据层面上看，获取年化收益率在7%左右的水平需要面临20%左右的年化波动率和50%左右的最大回撤实属性价比不高。
其实转债细分的投资标的和种类差异是比较大的。转债又分为偏股型转债，平衡型转债和偏债型转债，在不同的估值分位上所呈现的风险收益特征大不相同，另外，当我们试图在回撤和波动段有所控制时，在转债估值明显偏高，转债平价明显高于历史分位的情况下，可以较为准确的做出减仓的判断，所以整体上来说，转债资产也更多的是偏阶段性的机会，或者说偏子策略精选的机会。同时如果我们用可转债概念基金同样拟合成一条指数，从2012年至今来看，整体的风险调整后收益会明显好于中证转债。
▼可转债基金指数/中证转债
数据来源：wind，好买基金研究中心
数据区间：2012/1/2~2020/5/20
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资产/策略如何组合
那么简单聊完了可能放在固收+策略中的各种公募的资产/策略（这里我们暂时没有加入黄金/原油等资产，本质是因为我们认为这类资产的波动性的可把握性较差，并且资产本身并不创造“价值”）。那么接下来我们将上述资产/策略相关性做一个滚动的分析，并且通过组合的方式来看是否能达到我们的预期的“固收+”效果。
从结果上来看，由于各策略底层因素或多或少都有趋同的地方，比如1）类绝对收益基金底层多数为股票，债券，可转债，而可转债基金大部分仓位为转债，并且转债的风险收益特征又在股票和债券之间；2）市场中性基金，虽然对冲掉了大部分风险头寸，但是可能有非常小一部分的风险资产敞口，其次当股的行情较好时，成交量的提升也能策略提高部分市场中性策略的有效性，和股票市场也有部分相关性。
所以从结果上来看，各类资产策略并不能说达到相关性整体非常小的状态，但是通过适当的主观比较各类资产的性价比后，我们通过调整权重和阶段性的避开估值风险过高的资产，整体是是能长期达到我们的目标收益区间的
接下来我们通过较为客观的纯数据方式做一个组合优化，根据每类资产近半年的权重去寻求各个时间区间的目标指标的最优解，将二级债基指数，可转债基金指数，中长期纯债型基金指数，普通股票型基金指数，高收益债基金指数，市场中性基金指数带入回测策略中，从2014年7月开始回测，结果如下。
▼各类型策略的回溯
数据来源：wind，好买基金研究中心
数据区间：2014/7/2~2020/5/20
从结果来看，通过纯量化的方式半年度或者年度寻优，再确定下一期的权重有其局限性，虽然部分策略能满足收益要求，但是最大回撤和波动率则超出了我们能接受的上限，我们更多的还是倾向于通过各策略的驱动因素出发，去主观+量化的阶段性调整比重，达到组合的绩效目标。
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