货币基金进入“1”时代,短债可以成为良好替代吗? | 好买基金研究报告

好买说:2013年5月末,天弘余额宝横空出世,并一路成长为市场上规模最大的基金,但它的7日年化收益在今年4月6日首次跌破2%,由于估值方式和投资组合上的差异,短债基金天然更具收益优势,而货币基金则在波动率、回撤和胜率上表现优异。

作为市场上最大的货币基金,天弘余额宝7日年化收益在今年4月6日正式跌破2%,创下自2013年5月底推出以来新低,6月9日更跌至1.3110%最低水平。是否可以通过精选的方式,从货币基金中筛选出好的标的,获得超额收益?而作为风险收益特征与货币基金最接近的公募债券型产品,短债基金又是否能成为货币基金的良好替代,实现货币增强的功能呢?

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货币基金收益进入“1"时代

2013年5月末,天弘余额宝横空出世,并一路成长为市场上规模最大的基金。在今年4月份以前,作为货币基金的余额宝,其7日年化收益一直都维持在2%以上,其长期收益一直未跌破首日的2.093%。但自今年4月6日起,余额宝收益首次跌破2%至1.978%,在6月9日录得历史最低,跌至1.311%,近期才有所回升。而另一风向标微信理财通,7日年化收益也抵挡不住收益率下行,进入了“1”时代。短期内货币基金收益率快速下行,直接原因是央行为对冲疫情冲击,货币操作宽松,市场流动性充裕,使得现金类资产收益水平普遍下滑,进而拉低了货币基金收益。

数据来源:Wind,好买基金研究中心整理

数据时间:2013/5/30~2020/6/23

截至2020年6月16日,全市场600多只货币基金(含不同份额)的7日年化收益均值为1.5099%,中位数跌至1.5310%,仅有45只货币基金超过2%,占比不足10%。收益水平居前的红土创新货币B详细购买和A则分别录得3.6700%和3.4260%,成为仅有的7日年化收益超过3%的货基。

从当前市场上所有货币基金的收益情况来看,今年4月7日,货币基金7日年化收益中位数和均值双双跌破2%,分别掉至1.9590%和1.9369%,打破历史收益新低。随后的2个多月,货币基金收益继续下滑,甚至在6月初一度低于1.5%,近期受益于债市收益率的上行,货币基金收益有所回升。截至2020年6月16日,货币基金7日年化收益中位数为1.5310%,均值为1.5099%。

数据来源:Wind,好买基金研究中心整理

数据时间:2015/1/4~2020/6/16

与货币基金收益进入“1”时代相对应的是,债券市场中的现金类资产收益水平也创下了新低。

在此轮债券市场发生调整之前,6个月期国债和国开债到期收益率一度逼近1%,甚至跌破1%一线。而超AAA中短票据到期收益率也下行至1.5%附近。同业存单方面,国有银行、股份制银行和农商行的6个月期同业存单到期收益率在4月下旬,也分别跌至1.38%、1.42%和1.56%左右,与年初相比跌幅达到140BP以上。

5月份之后,随着经济的继续复苏,以及流动性的边际收紧,短端收益率出现上行。截至6月中旬左右,上述现金类资产的收益水平,除国债略低于2%外,其余均反弹至2%以上。而随着年中时点来临,短端收益率或仍将上行。

数据来源:Wind,好买基金研究中心整理

数据时间:2015/1/4~2020/6/16

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货币基金与短债基金对比

从2008年开始,国内债券市场行情如果以10年期国债收益率走势及变化为参考,大致可划分为4个“牛熊”周期,当前正处于第四个周期中。按照年份进行统计,在2008~2019年共计12个完整年份中,牛市行情和熊市行情各有5年, 其中有2年为震荡行情,分别对应2012年和2019年。

不难发现在牛市行情下,更高的票息加上收益率下行带来的资本利得,使得短债基金往往能够获得较好的收益,而货币基金由于估值方式不同,在牛市行情下则面临更大的再投资风险,收益下行明显。

在不考虑2011年情况下,2008、2014、2015和2018四年的牛市行情中,短债基金的当年收益回报平均超过货币基金200BP以上。2011年前三季度,经济复苏、通胀高企,推升债券到期收益率,债市震荡走熊。海外欧债危机和国内的城投债危机,又一度让国内债市风声鹤唳,市场悲观预期浓厚。进入四季度之后,通胀下行,经济复苏疲弱,央行货币政策开始转向宽松,收益率快速下行,10年国债收益率从4%以上升破3.5%,幅度超过50BP,但市场的反应在此阶段则出现了明显的滞后。

5年熊市行情中,同样也有4年货币基金收益回报超过短债基金,在典型熊市中,如进入熊市的第一年,收益率上行幅度往往较大,货币基金相对短债超额收益突出,2009年和2016年分别达到78BP和72BP,熊市后半段或非典型熊市行情下,二者的收益水平相差较小,甚至短债基金也能获得更好的业绩,例如2017年。

震荡行情下,尽管没有了资本利得,但也不至于出现明显利损,票息优势仍足以让短债基金获得更好的表现。2012和2019年的震荡行情中,短债基金的超额收益仍分别达到182BP和120BP。而今年以来,受疫情冲击,债市收益率大幅度下行,尽管近期有所调整,但纯债基金仍获得了不错的资本利率收益,短债基金截至6月16日累计收益仍超过货币基金55BP。

数据来源:Wind,好买基金研究中心整理

数据时间:2008年至2020年6月16日

就长期业绩表现而言,短债基金无疑在业绩表现上更具优势,从2008年以来的收益结果看,货币基金长期年化收益率位2.82%,同期短债基金则为3.54%,相对超额收益72BP。但从风险指标来看,货币基金的年化波动率仅0.13%,短债基金则为0.54%,回撤方面货币基金几乎没有回撤,短债基金月度最大回撤则达到1.23%,投资胜率方面前者也以100%完胜后者的81.23%。由于估值方式和投资组合上的差异,短债基金天然更具收益优势,而货币基金则在波动率、回撤和胜率上表现优异。

数据来源:Wind,好买基金研究中心整理

数据时间:2008年至2020年6月16日

通过统计自2014年以来,货币基金和短债基金[1]年度业绩回报相对排名的迁移情况,可以发现货币基金历年迁移率均不高,尤其排名靠前的基金往往在下一年也能保持较好的业绩,而排名靠后的货币基金下一年表现也通常较差。

从2014年至2020年6月16日,业绩排名在前20%的货币基金平均留存率超过了50%,达到56.5%,迁移至前20~40%的比率也达到28.24%。这意味着平均而言,那些本年度排名前20%的货币基金,在下一年度有高达84.74%的的基金业绩能够进入前40%。

于此类似,那些排名在后20%的货币基金,平均而言,其中的56.47%在下一年度仍将维持低位排名。

而业绩排名居20~80%的货币基金,其业绩保持能力则明显更弱,历年平均留存率分别为32.03%、31.32%和37.11%。

从迁移率或留存率可以看出,货币基金业绩表现的头部效应和尾部效应非常明显,精选头部货币基金有望获得稳定的超额收益。

同样的办法,通过统计自2015年以来短债基金的历年业绩排名,也可以获得对应的迁移结果。

与货币基金不同的是,短债基金的收益情况与债市牛熊状态和收益率走势息息相关,尤其在牛熊转换的年份,那些牛市行情中依靠相对长久期、高杠杆以及高票息策略获得较高收益的基金,在下一个熊市行情中,或由于不能及时调整策略、或由于产品自身定位等原因,往往净值出现较大回撤和波动,业绩排名容易从头部掉至尾部,导致业绩维持能力较弱。

数据统计结果显示,短债基金中业绩排名前20%的基金,历年平均留存率仅26.12%,排名后20%的基金则为28.89%,与随机状态下的20%差别不是很大。而业绩排名居20~80%的短债基金,其业绩保持能力则更弱,历年平均留存率分别只有6.67%、14.44%和11.11%,表明通过精选短债基金获取良好收益的难度较大,需要在市场判断精准、行情配合的情况下才有望获得不错的业绩回报。

数据来源:Wind,好买基金研究中心整理

数据时间:货币基金2014~2020/6/16,短债基金2015~2020/6/16

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更好的策略选择

不同的投资者有不同的风险收益偏好,对于风险厌恶型的投资者,如果想要获得比货币基金平均水平更高的收益,又不能容忍净值的回撤,那么货币基金精选或许是不错的选择。而对收益有更进一步要求,同时又想尽量减小回撤和波动的投资者,短债基金与货币基金构成的轮动组合有望较好地实现其预期的投资目标。

货币基金底层投资标的久期短、信用风险低,且采用摊余成本估值,几乎可不考虑回撤和波动风险。可直接通过收益率因子,筛选出评分排名居前的基金,以量化方式构建投资策略。

根据货币基金的特点,选取近一个月交易日收益因子和近三个月非交易日收益因子进行排序和打分,再结合其他投资条件选取评分居前的基金,以月度为单位进行调仓。

以好买内部货币精选组合为例,自2018年3月实盘以来,该组合年化收益为3.28%,而同期货币基金的年化收益仅为2.44%,超额收益达到84BP,同时组合的年化波动率只有0.05%,低于货币基金的0.11%,该组合的业绩排名表现也稳定在货币基金前10%。虽然组合的年化收益较短债基金低70BP,但在波动率、回撤和投资胜率上均明显超过后者。

数据来源:Wind,好买基金研究中心整理

数据时间:2018/3/13~2020/6/16

短债基金组合久期一般在1年以内,底层投资标的也以存单、短久期信用债等、短久期利率债等现金类资产为主,信用风险较低,但其中也有部分基金定位中短债产品,组合久期在1年以上,甚至有些超过2年,也有部分中小公募基金公司的短债基金会适度做些信用下沉以增厚收益,提升产品业绩表现。

短债基金精选并非不可能,但成本较高,难度比货币基金大。债券牛市行情下,那些久期相对较长、杠杆相对较高、适度下沉信用的基金五无疑将获得更高的收益回报,但在债市震荡或者债券收益率上行环境下,则面临较大的波动和回撤风险,收益情况甚至不如货币基金。

那么,一种可能的解决方案是,构建一个短债基金与货币基金轮动的组合,短债基金根据投资条件及限制选取若干产品作为备选标的,货币基金则可以参考货币精选策略的评分结果。同样地,设定调仓期限,通过观察区间的收益表现进行调仓。如果短债基金表现好于货币基金,则持有短债基金,如果相反则调仓至货币基金。该策略的突出优势在于,能在债券市场出现调整,短债基金表现不佳的时候,及时地轮换为货币基金组合,规避市场的波动和回撤。

以好买内部短债基金与货币基金轮动组合为例,自2014年2月创建以来,该组合年化收益为4.85%,而同期货币基金的年化收益仅为2.71%,其超额收益达到214BP,同时组合的年化波动率为0.5%,月度最大回撤只有0.27%。虽然风险特征上难以和货币基金对比,但其业绩回报则遥遥领先。该组合年化收益同样超越短债基金,超额收益达到95BP,虽然年化波动率略高于短债基金的0.43%,但月度最大回撤远低于后者的1.12%。在投资胜率上也以96.45%领先近10个百分点。

数据来源:Wind,好买基金研究中心整理

数据时间:2014/2/16~2020/6/16

为比较该轮动组合与普通短债基金的表现,选取融通通源短融B、鹏扬利泽C、嘉实超短债、大成景安短融B和博时安盈C五只基金进行对比,起始时间为2017年6月15日。

从净值表现和主要绩效指标结果来看,该轮动组合均排名第一。在近3年时间里,该组合的年化收益率为4.65%,领先第二名大成景安短融B超过20BP,领先最低的鹏扬利泽C近100BP。其年化波动率为0.44%,仅比波动最低的鹏扬利泽C高0.01%。月度最大回撤看,该组合的0.09%也远低于其他五只短债基金,较最低的鹏扬利泽C低0.14%,较最高的博时安盈C则低了0.65%。从投资胜率来看,也以95.53%领先各个基金。

风险后收益指标看,该组合的夏普比率、卡玛比例也明显高于其他短债基金,表明该轮动策略在收益回报和风险控制上均比普通的短债基金优秀。

数据来源:Wind,好买基金研究中心整理

数据时间:2017/6/15~2020/6/16

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小结

今年4月末以来,债市调整明显,货币基金收益水平也处于低位,但从近一年内,各主要区间收益表现看,货币精选组合和轮动组合依然分别领先货币基金、短债基金平均水平。尤其最近半年以来,轮动组合与普通短债基金相比超额收益明显,近一个月收益和近3个月收益超额普遍在30BP以上。近一个月,在近90%短债基金都出现亏损的情况下,轮动组合得益于轮换至货币基金而录得0.17%区间回报,有效地规避了债市地调整,降低了组合地波动和回撤。

 

数据来源:Wind,好买基金研究中心整理

数据时间:截至2020/6/16

通过对比货币基金和短债基金地长期业绩表现,不难发现只有在债券熊市的环境下,于收益角度而言,前者大概率是更好的选择,但在债券牛市和震荡行情下,则更适合选择后者。

当前债市环境下,收益率水平处于低位,同时震荡加剧,绩优货币基金的业绩维持能力往往较强,运用收益因子打分的方式构建货币精选组合,能够获得比绝大部分货币基金更高的收益。

而对于寻求货币增强,向往更高收益又对风险较为敏感的投资者,和单纯的短债基金策略相比,短债基金与货币基金构建的轮动组合或许是更好的选择方案。

注:[1]均保留一个份额,短债基金因统计数量过少,实际从2015年开始计算。

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