随着公募基金二季报披露完毕，公募基金抱团消费和医药的现象再度引发市场关注。

有意思的一点是，如今被集体抛弃的周期股，却是公募基金在早年发展过程中最早集中抱团的一个行业，并一度开启了2003年五朵金花的牛市行情。

那么，从抱团周期的2003，到抱团消费、医药的2020，公募基金重仓股的行业分布特征和绩效特征究竟是怎么样的？那些重仓股又跑出了多少超额收益呢？

我们仍然用大家比较常用的28个申万一级行业进行归类，分为大金融，消费，成长，周期，其他。

接着，我们将公募基金季度的重仓股按行业分类加和，来观察在不同时期，公募基金的季度行业占比分布情况。

▼公募行业持仓占比分布（2003-2009）

▼公募行业持仓占比分布（2010-2020Q2）

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抱团的背后

我们会发现在不同的时间阶段，公募重仓股的行业有着明显的不同，2003年到2006年重仓周期类，占比在30%~60%。2006年到2010年，重仓大金融板块，占比在25%~65%。2011年到2013年金融，消费，周期呈现三足鼎立的态势，同时医药占比迅速增加。2014年到2016年，消费占比开始下滑，成长类占比逐步抬头。2017年消费重新占比快速增加，目前最新2020Q2的格局是消费+成长+医药占据了70%左右的权重。

事实上，很难有一个明确的分解模型去回顾解释公募抱团背后的原因，包括市场政策的变化影响，宏观环境的变化，行业间估值性价比的差距，经济结构的变化，板块间个股盈利增速的变更等多重因素，都会影响着公募基金的“抱团”行为。

以2003年为例，随着资产管理规模扩张，以及第一批合格境外机构投资者(QFII)正式入市，在业界掀起了一波对价值投资的探讨重归，公募基金在2003年发动的“五朵金花”行情，即以金融、地产、煤炭、钢铁、有色为主线的蓝筹股，周期股行情，“五朵金花”行情的背后是行业景气度的改善，这些在我们现在看来没有成长性的个股，在当年确是实打实的成长股。所有的“成长”都是有其时代背景意义的，我们分类中的周期股占比也在当时达到了一个相对鼎盛的状态，最高占比达到65.80%。

接着是2006年的大金融抱团，2005 年起，中工建交国有大行相继上市，券商行业进行市场化重组， “地产—货币”周期形成，2006-2009 年社融增速分别为42.3%、39.7%、17.0%、99.3%，金融地产龙头企业进入快速成长期，直到2009年二季度，公募行业持仓占比达到了最高的62.23%。

2009年往后，大刺激后的经济脉冲开始逐步下行，投资刺激拉动GDP的占比从历史的高位逐步向下，经济压力渐渐显现，通胀也有所抬头，整体市场环境偏向类滞胀，消费由于其弱周期属性而具有一定的避险属性，并且整体消费板块的盈利在逐步回升，机构开始逐步加仓消费，2009年Q2到2012年Q2，消费板块占比稳定在了25%~30%之间。而金融板块由于社融下滑，盈利增速下降，占比逐步下滑至了20%~30%。

到了2012年，政策事件对消费抱团产生了较大的影响，2012年11月，白酒的“塑化剂事件”爆发，同年12月4日，中共中央政治局召开会议，通过了中央政治局的“八项规定”，三公消费受到抑制，对白酒行业的需求形成另外的冲击，消费抱团开始瓦解。

2013年以前成长板块在公募基金的布局中占比一直较少，一方面当时的成长股质地参差不齐，同时优质的成长股上市数量也较少，产业结构还未完全切换到技术升级上。不过在2013年消费电子、智能手机、硬件等板块的带动下，信息科技板块迎来了第一波浪潮，也可以看到公募基金的成长板块占比中，由2012年的不到10%迅速上升到了20%~30%的水平。

随后到2017年后消费再次二次抱团， 消费升级的概念深入人心，同时2018~2020年，科技兴国，大力发展高兴技术产业的浪潮自上而下的推出，成长与消费并行，同时医药板块中，医疗服务等泛消费，医疗器械，创新药等范成长赛道也在持续向好，公募整体上目前呈现出集中抱团成长+消费+医药的格局。

其实经过简单的复盘不难发现，抱团的背后都是行业景气度的兴替，国家发展产业趋势结构的变迁和升级。

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重仓股真的有超额吗？

那么接着，我们用公募基金的重仓股，来拟合一个重仓股指数，去观察是否公募基金的这样跟随时代的变迁的选股和调仓能创造长期的超额收益。

我们将2003年至2020年2季报的重仓股全部提取出来，按持股市值占比从高到底，选取持股市值占比累计权重在70%以上的个股作为每季度的代表性重仓股，讲这些代表性重仓股的涨幅平均处理，假设按季度更新，每季度之间的个股持有不变，去观察这种状态下，公募基金代表性重仓股的净值曲线表现如何。

从回测的业绩来看，重仓股的绩效表现明显要好于沪深300和wind全A，年化14.30%的收益率也显著高于沪深300的7.81%和万得全A的10.16%。

从这个方面来看，一定程度上能说明公募基金的重仓选股有一定的超额收益。

对于公募抱团的行为，我们认为更多的是公募的基金经理在不同时代寻找好的企业，好的行业赛道的自然结果。因为公募基金作为专业的资管机构，自然会将筹码放在质地优秀的标的上。在信息效率高度发达，资本市场效率逐步提高的今天，对于行业龙头或者有明显品牌壁垒、技术壁垒的热门企业很难不被专业投资者所发现，抱团本质是对优秀企业本身的认可。

对于不少人认为这种抱团会带来阶段性的泡沫化这个问题，我们认为即使抱团出现了部分泡沫化，那也是一个行业发展的必经之路，一个新兴行业在兴起的过程中，必然会吸引更多的资本流入，更多的资本会局部产生泡沫化，但是最终会剩下一批经历考验后真正有价值的企业。

我们认为这两种解释是无法完全分割开的，就像优秀的行业龙头更容易比其他竞争者获得更高的估值溢价一样，适度的泡沫不可避免会存在，一个行业和领域完全没有泡沫和资本的冲击的话，也很难出现真正的巨头，优秀的巨头通常能笑到最后，在市场出清后继续屹立不倒。

对于公募抱团的个股绩效好于整体市场，我们认为这也是一种机构投资者专业选股有效性的体现。

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