2023年下半年资产配置观点

宏观
弱复苏延续，信用较宽松
后续政策发力可期

要点速览：

1.总体处于弱复苏，非制造业修复更佳

2.信贷投放较宽松，积极支持经济增长

3.资金面短期内仍将维持宽松

从增长维度看，宏观经济总体处于弱复苏状态，结构上非制造业修复更佳。

一方面，5月官方制造业PMI为48.8，较23Q1走弱，但5月财新制造业PMI仍在50.9的荣枯线上，表明当前的复苏在结构上不均衡；此外，官方非制造业PMI和财新中国服务业PMI今年来多保持在55附近，高于制造业PMI水平，表明非制造业的修复进程优于制造业。

另一方面，当前消费者信心指数已从历史最低点恢复，正处于逐步恢复阶段；而代表工业增长的克强指数当前虽仍为下行，但后期企稳的预期逐步加强。

从信用维度看，当前总体信贷投放处于较为宽松的状态。5月M1、M2和社融同比增速分别为4.7%、11.6%和9.5%；对比2023年一季度4.5%的实际GDP同比增速和0.94%的GDP平减指数，信贷投放对经济增长提供了较为充裕的支持。

从资金维度看，6月央行将7天逆回购的政策利率从2.0%下调至1.9%，为今年以来的首次政策利率下调；这释放了较强的货币政策宽松信号，预计资金面在短期内仍将维持宽松。

总体而言，虽然近期经济数据未达市场预期且结构中存在隐忧，但国内经济整体仍处在弱复苏过程中，且信用环境相对宽松，后续政策发力可期。

股票
股票投资性价比较高
成长风格有望逆转

要点速览：

1.A股估值性价比处于高位

2.成长风格有望逆转

3.量化超额整体向好

截至2023年半年度，国内股市年初至今涨幅回吐，市场指数涨跌互现。具体而言，小票行情显著，全年价值风格占优。同时，板块分化严重，TMT受AI催化大幅领跑，制造、消费受经济复苏不及预期影响，表现不振。

从盈利角度看，本轮复苏期间，企业盈利增速弹性或较低。主要受两方面影响：首先，当前国内PPI处于从过去2年的高位往下滑落的阶段；其次，前两年累积的高库存面临去化，压制企业盈利，但存货增速已回落至历史低位，何时转向主动补库，取决于企业对未来的信心。

从估值角度看，股债相对性价比当前处于较高历史分位，风险溢价历史分位数达81.2%，代表股市当前相对债市估值偏低，对应未来一段时间内股市相对债市的超额收益可能走高。

具体来看，创业板指的股权风险溢价（ERP）超过历史2倍标准差，成长风格整体估值仅为历史9%分位。结合国内经济整体处于弱复苏过程中，且信用环境相对宽松，推荐超配权益类相关资产和策略。

量化股票策略方面，回顾二季度，alpha的表现稳中向好。4月，在成交额持续放量、截面波动率显著回升的背景下，量化超额有所回暖。5月小市值风格与动量、波动率等主流量价风格形成了较为明确的趋势，利好持股分散的alpha策略，量化超额表现优异。

展望下半年，alpha方面，小市值在经历了短期的调整后重新初步形成趋势。同时，宏观风险事件的影响已逐步消退，在复苏预期下的市场成交热度与市场截面波动率皆回暖明显，为量化超额的发挥提供了一个稳定的环境。市场结构方面，500指增由于较为均衡的行业配置以及全市场范围内较大的超额空间仍将是量化的主赛道。

投资建议

1.近期股市流动性偏弱，新增资金不多，6月中旬稍有改善；国内权益市场估值下调明显，股权风险溢价重新进入较有吸引力的区间。当前市场已经较为充分的计入了各项悲观预期，往后看机会大于风险，建议对权益类基金保持中高仓位。

2.结构上，今年以来，价值风格领跑，成长持续杀估值，消费和周期表现不佳，6月以来成长和消费超额明显，随着市场预期变好，风格有望逆转。成长行业中，建议顺着机构布局和调仓的方向进行市场对齐，可关注电子、医药；价值行业中，建议关注供给出清、现金流好转的行业，如保险、公用事业；周期行业中，建议等待经济明显好转、居民端信心修复，做偏右侧的布局，关注食品饮料、化工。

3.当前是指数增强产品较好的配置时机，量化策略超额整体有向好趋势。建议投资者在beta和alpha相对低位时配置，以获取更高的安全边际，除此之外，减少对beta的择时判断，也减少对指数增强产品的择时判断。

固收
债券收益率继续下行空间有限
规避重仓尾部城投的产品

要点速览：

1.利率债和信用债收益率全面下行

2.短端债券收益率下行幅度更大

3.城投短久期，可适度信用挖掘

二季度，在“弱修复”现实和银行配置需求的带动下，利率债和信用债收益率全面下行，债市行情走强。尽管资金利率较防疫政策优化之前有所回升，但市场流动性依然充裕。长短端债券收益率同步下行，且短端下行幅度更大，期限利差有所走阔。随着债券市场的持续修复和理财市场恢复正常，今年以来各主要评级和关键期限的信用利差均不同程度收窄。但短期来看，信用利差进一步压缩空间有限，债券市场的信用分化还将持续。

城投债方面，今年以来各城投信用利差明显下行，至5 月中旬开始收益率开始走平，同时利差走阔。目前地方政府妥善处置城投债意愿仍然很强。总体看，建议适度杠杆、短久期，组合化、分散化配置公益属性强的城投，适度信用挖掘。房地产债券方面，民营地产销售依然疲软，面临的偿债压力有所上升，债券价格波动较大。对于风险偏好较高的投资者，目前仍可以适当博弈短久期地产债的投资机会。对于稳健投资人，依然建议谨慎。

投资建议

1.二季度，经济景气度下行，基本面修复速率放缓。在经济修复不及预期及银行配置力量的带动下，债券收益率持续走低，预计后续收益率继续下行空间有限，债券投资性价比有所降低。

2.央行货币政策总体稳健偏松，流动性依然充裕。央行3月份意外降准，6月份再次超预期降息，也表明当前国内经济修复动能不足，而海外衰退风险和不确定也加大了经济修复的难度，在货币宽松措施出台后，不排除后续更多托底政策的落地。

3.投资上，建议规避重仓尾部城投和民企标的的产品。当前城投平台再融资较为稳定，虽有些地区出现负面舆情，但地方政府妥善处置城投债意愿仍然很强，省内和省外资源正在积极调用以解决债务压力，违约风险不大。地产行业销售疲软，仅存的民营地产偿债压力较年初有所上升，债券价格波动较大。

CTA
商品波动率稍有提升
积极关注配置窗口

要点速览：

1.商品市场继续下行概率减小

2.商品波动率近期出现小幅反弹

今年一季度，商品市场受国内经济复苏预期和海外货币政策及风险事件博弈影响，呈现震荡走势。二季度，国内需求不及预期，市场在悲观情绪下持续下行，多数品种价格已经下探到了极低位置。

去年三季度以来，商品市场波动率持续下行，近期出现小幅反弹，但仍处于历史较低水平。CTA策略受市场环境因素影响，较难盈利，子策略角度，近三月趋势好于期限结构和基本面。

展望下半年，随着部分品种跌幅的扩大，市场继续下行的概率减小。宏观层面，美联储此轮加息周期大概率即将结束，国内对 “刺激预期”重拾希望。可保持关注下半年的CTA表现。

投资建议

1.从历史统计数据来看，波动率的均值回归是存在的，当前的低波动环境对应CTA性价比较高的配置窗口。

2.长期来看，作为与传统资产股票、债券呈现低相关的资产类型，加入CTA可以降低整体投资组合波动。从上半年表现来看，不同CTA子策略阶段性表现差异较大，推荐更为多元化的策略组合以及CTA FOF，投资者可逢低建仓。

股权
大额案例占比有所增加
资源持续向硬科技倾斜

要点速览：

1.一季度大额案例占比有所增加

2.市场资源持续向硬科技产业倾斜

今年一季度，国内股权投资市场的投资步调延续低位运行，同环比均有所下降。与2022年一季度相比，2023年一季度大额案例占比有所增加，且多集中于大型企业孵化或拆分项目及成熟/扩张期标的。

结构上，一季度市场资源持续向硬科技产业倾斜，投资案例主要集中在半导体及电子设备、生物技术/医疗健康与IT领域，三大行业共发生投资案例数1,064起(61.8%)；涉及投资金额610.56亿元人民币(47.0%)，均保持在较高水平。

投资建议

1.全球经济环境仍存在较多不确定性，应继续坚持“硬科技”投资主线，遵循产业发展节奏和市场发展规律，选择更加符合国家倡导的“自给自足”和“双循环模式”的优质投资标的。建议关注：高端制造、低碳科技、数字科技、生命科技、供应链等方向的优秀项目，以及重点关注这些方向的管理人。

2.股权投资市场活跃度有所下滑的背景下，唯有深耕，才能做好投资。如何在快速变化的市场中寻找优秀、有性价比的投资机会，对于母基金和基金管理人来说都是需要思考的问题。建议关注：1）寻找有长期增长价值的企业，坚持长期主义的管理人。2）不确定性的环境中不断做出调整和改变，并持续挖掘新的创业和投资机会的管理人。

海外
美国通胀总体处在下行通道
价值风格具备安全边际优势

要点速览：

1.总体通胀在下行通道中

2.美股需关注部分估值拉升后的不确定性

美国劳工部5月公布的数据显示，5月份美国CPI同比为4.0%，继续保持较快下行；5月核心CPI为5.3%，下行较为缓慢。总体通胀在下行通道中，符合前期预期。

当前主要发达经济体的加息抑制效应开始显现，通胀中最为关键的住宅分项预计23年H1达到最高点，23H2有望回落；预计后续总体CPI将在年中达到3%附近的年内偏低位置，而后可能出现阶段性小幅反弹。

从美联储动态来看，美联储6月议息会议维持政策利率不变，仍在5~5.25%区间；最新点阵图显示，联储官员的利率预期有所上移，暗示23年下半年还将加息50bp。会议上调增长和通胀预期，下调失业率预期，显示最近美联储对软着陆有较强的信心。

从权益市场风格看，当前价值风格具备一定安全边际的优势。目前成长估值分位较高，且表现为部分行业所带动的估值提升，需紧密跟踪这些行业盈利是否能持续提升，短期化解估值拉升后的不确定性。

投资建议

一、权益

1.基准利率维持高位的背景下，制造业PMI维持低位，企业利润处于触底阶段；

2.当前大类指数的估值回升，行业间的估值分化较明显；

3.价值风格的绝对估值和相对估值具备比较下的安全边际；成长的估值继续回升，企业利润能否释放从而支撑价格成为关键因素，成长风格短期可能会经历风险释放及波动加大，但长期来看由AI推动的成长行业生命周期仍值得关注。

二、固收

1.在货币政策尚未转向基准利率维持在高位的背景下，货币市场基金规模不断扩大，投资吸引力依旧显著；

2.通胀回落整体方向不变，近期美债收益率上行提前反应下半年加息终点预期，利率债交易性机会有所提升；

3.投资级债在加息结束前维持震荡上行走势，高收益债预计会受美国经济衰退影响而存在更大波动。

三、商品

1.原油、有色等工业品价格虽有基本面支撑，但仍需经历宏观面考验，结合全球整体货币紧缩的背景下，价格上行空间有限；

2.在市场对于未来经济不确定性的担忧及各国央行增加储备的背景下，可关注黄金的配置价值。

保险
预定利率下调成定局
分红险和万能险将成为主流产品

要点速览：

1.多家险企“补血”，有效提升偿付能力

2.一季度增额终身寿险仍为市场主力

3.预定利率下调后精细化运营将成趋势

近年来多家险企也通过增资发债的形式“补血”，提高偿付能力充足率。今年以来，共7家保险公司获得增资，5家保险公司发行资本补充债，累计343.29亿元，另有9家保险公司发布了增资公告。

对于市场主力的保险产品，关注今年一季度保险公司“开门红”表现可以发现，增额终身寿险仍为市场“顶流”，部分具有外资股东背景的保险公司其产品设计偏向海外储蓄险。另外，短交费期的两全险也是一季度的主力产品。总体而言，一季度保险主力产品更偏向储蓄功能，偏向保障功能的意健险和定期寿险/杠杆型终身寿险/杠杆型两全险新单保费规模占比相对较低。

当前，保险行业预定利率下调成定局。对于后“3.5%”时代，多家机构观点表明：（1）总体持乐观态度，供给端来看保险产品仍具有独特性（较强的安全性和保障性），需求端来看储蓄需求仍存在；（2）分红险、万能险将成为主流产品，客户与保险公司共担损益，降低保险公司的偿付压力和利差损风险；（3）市场需要适应新产品体系，对下一阶段产品开发提出更高要求，精细化运营将成为趋势。

投资建议

1.预定利率为3.5%的普通型保险产品接近尾声，后续将由预定利率为3.0%的普通型保险产品替代，此次调整涉及所有一年期以上人身险，若有长期锁定利率的储蓄需求或保障需求，可在窗口期内配置。

2.后续保险市场将以分红险、万能险作为主流产品，可关注各家保险公司披露的分红履行率和万能结算利率，以评判分红险/万能险产品达到预期的概率。

家族信托
信托业分类改革落地
家族信托开启服务信托新时代

要点速览：

1.信托业分类改革落地，家族信托凸显服务能力

2.欧洲国际身份规划政策持续收紧

2023年3月20日，中国银保监会发布《关于规范信托公司信托业务分类的通知》（银保监规〔2023〕1号，以下简称通知），该通知自2023年6月1日 正式实施。该通知明确规定三大类共25个业务品种。信托公司应当以信托目的、信托成立方式、信托财产管理内容为分类维度，将信托业务分为资产服务信托、资产管理信托、公益慈善信托。家族信托属于资产服务信托，信托公司提供资产服务信托不涉及向投资者募集资金行为。更具体地，家族信托又归属于财富管理服务信托，更加凸显信托公司在家族信托中的服务能力。

国际身份规划方面，欧洲投资移民项目陆续宣布提高投资门槛或拟关停。其中，最新一次葡萄牙议会上，终止葡萄牙投资移民政策获得全票表决同意。之后还需要经过2次表决，如果仍旧是同意关停，历经10年的葡萄牙黄金居留签证将正式关停。澳大利亚投资移民配额大减，新财年仅1900个名额。香港地区宣布开展家族办公室业务，并重启“香港投资移民”。

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