一、 市场回顾

1、 基础市场

上周，A股主要宽基指数涨跌互现。截止收盘，万得全A收于5761.99点，下跌33.42点，跌幅为0.58%；上证指数收于3690.48点，下跌25.81点，跌幅为0.69%；创业板指收于2684.10点，下跌88.29点，跌幅为3.18%；沪深300收于4105.33点，下跌65.28点，跌幅为1.57%；中证500收于6814.44点，上涨41.69点，涨幅为0.62%；中证2000收于2856.27点，下跌12.72点，跌幅为0.44%。两市日均成交额15754.19亿元，较前周下降0.05%。总体而言，小盘股强于大盘股。沪深300下跌1.57%，中证2000下跌0.44%。

从风格指数看，国证成长周涨跌幅为-1.93%，国证价值周涨跌幅为-1.49%，价值风格强于成长风格。

上周，31个申万一级行业中有7个行业上涨。其中，计算机、机械设备、汽车表现居前，涨跌幅分别为5.21%、3.01%、1.51%，房地产、煤炭、综合表现居后，涨跌幅分别为-3.61%、-4.12%、-4.12%。量能方面，家用电器、计算机、机械设备日均成交额较前周提升居前，变化率分别为+32.22%、+20.37%、+19.09%；综合、煤炭、房地产回落居前，变化率分别为-27.01%、-27.88%、-28.18%。

上周，欧美主要市场普遍下跌，其中，纳斯达克100下跌0.79%，标普500下跌0.47%，MSCI欧洲下跌1.69%。亚太主要市场普遍下跌，其中，印度SENSEX30下跌2.15%，日经225下跌4.03%，韩国综合指数下跌2.08%。港股市场方面，恒生指数下跌4.52%，恒生科技下跌5.76%。

上周，债券财富指数整体上涨。其中，中债-银行间债券总财富（总值）指数上涨0.10%，中债-国债总财富（总值）指数上涨0.02%，中债-企业债总财富（总值）指数上涨0.09%。从结构看，以国债代表利率债、企业债代表信用债，信用债表现好于利率债。

2、 基金市场

上周，国内权益类基金普跌，股票型基金下跌0.75%，混合型基金下跌1.36%，指数型基金下跌0.56%。其他类型基金方面，货币型基金上涨0.02%，债券型基金上涨0.07%，QDII型基金下跌2.60%。

上周，权益类基金表现较好的是诺安优势行业A和中海魅力长三角等；QDII基金表现较好的是嘉实标普生物科技精选行业ETF和易方达标普生物科技人民币A等；债券型基金表现较好的是鹏华丰盛稳固收益B和东方可转债A等。

二、 近期焦点

1、 三季度经济稳中向新，创新指数显示新动能持续积累

国家统计局10月19日公布，前三季度国内生产总值1071071亿元、同比增长4.6%，其中三季度增长4.5%、比二季度回升0.2个百分点，环比增长1.2%。生产端是主要支撑：前三季度规模以上工业增加值增长5.3%，装备制造业、高技术制造业分别增长10.2%和14.3%；9月进出口同比增长27.5%，其中出口增长29.6%。需求端偏弱，前三季度固定资产投资同比下降7.2%，房地产开发投资下降20.6%、民间投资下降10.4%，社会消费品零售总额仅增长1.1%，9月CPI同比上涨0.9%、PPI上涨5.0%。

新动能的积累在数据上得到交叉印证。10月23日公布的2025年中国创新指数为185.5（2015年为100），比上年增长6.4%，其中创新产出指数增长8.0%、每万名研发人员高价值发明专利拥有量指数增长12.1%并连续4年保持两位数增长，创新成效指数中的全员劳动生产率指数增长6.1%。官方同时指出前三季度新动能对经济增长的贡献率保持在40%以上，规上工业单位增加值能耗同比下降4.3%，但“国内需求不足问题仍较突出”，投资对供给优化和创新支撑作用增强而总量仍在收缩。

点评：

1)经济呈现“外需与生产强、内需与投资弱”的剪刀差。出口高增与高端制造景气支撑了全年目标，但投资连续负增长、地产仍在深度调整，使增长对政策依赖度上升。结构上有利于出口链、装备制造与算力相关产业，不利于顺周期与地产链。2)创新数据支持中长期成长逻辑，但短期需匹配盈利。研发强度、高价值专利与劳动生产率同步改善，为科技成长的中期定价提供基本面锚。在海外AI资本开支担忧升温的环境下，国内标的应以订单交付和现金流兑现作为选股前提，避免以产业政策方向替代盈利验证。

2、 央行缩量续作MLF并推进利率框架改革，总量宽松概率下降

10月23日央行预告将于26日开展7000亿元1年期MLF操作。由于10月有9000亿元MLF到期，本次续作缩量2000亿元，而上月为加量2000亿元。市场人士指出这并非收紧：合并买断式逆回购后，10月中长期流动性仍净投放约2000亿元，为连续第4个月净投放；当前DR007加权平均利率约1.3179%、低于政策利率，10月10日以来DR001持续运行在1.30%以下，资金面偏松。缩量更多体现为从总量宽松转向精准调剂、优化期限，避免中长期流动性过度叠加。

政策框架层面的变化同步推进。潘功胜10月19日在金融街论坛宣布将研究择机把公开市场主要操作品种期限切换为隔夜，使DR001成为主要政策利率，并推动贷款利率定价基准多元化和退出存贷款基准利率；同时将会同监管部门设立应对非银机构大额赎回的流动性支持工具，在债券市场出现赎回—抛售负循环的特定情景下启用。机构普遍预计，考虑四季度政府债券融资高峰、8000亿元新型政策性金融工具投放，流动性将维持合理充裕，但动用降准降息等总量工具的可能性下降，买断式逆回购与MLF将承担主要投放职能。

点评：

1)货币政策进入“精准滴灌+框架重构”阶段。缩量续作与隔夜利率改革共同表明，政策重心从压低利率转向提高传导效率与稳定短端波动。对债市意味着资金面有底但不会进一步大幅宽松，对短端品种和杠杆策略的容错空间下降。2)债市稳定工具改变了尾部风险的定价方式。该工具设定了宏观审慎门槛和高等级抵押品要求，针对的是群体性赎回引发的负循环，而非为估值兜底。它降低了理财与债基极端赎回冲击的概率，但不改变利率的中期方向，久期选择仍应回到基本面与供给节奏。

3、 AI资本开支担忧引爆科技股，美债创三年最大单日涨幅

10月22日海外市场出现剧烈风格切换。10年期美债收益率单日下行19.3个基点至4.952%，2年期和30年期分别下行18.8和15.1个基点，为2023年3月硅谷银行危机以来最大单日跌幅；同日纳斯达克指数下跌2.6%、费城半导体指数跌超7%，而医疗、公用事业等防御板块逆势走强，等权重标普500相对标普500创2024年7月以来最佳单日表现。触发因素是AI财报季的资本开支指引：特斯拉将全年资本支出指引从逾250亿美元下调至约200亿美元，Meta将全年资本支出下限上调至1350亿美元，意味着单季支出需达490亿至590亿美元，并已进入自由现金流为负的阵营。

市场的解读重心从盈利转向融资能力。数据中心CDS利差飙升至历史新高，欧元区高收益CDS指数升至近七个月高位；巴克莱等机构预计Meta后续仍需依赖债券市场融资，将压制信用利差。高盛认为，超大规模云计算企业发债规模已可与美国国债相比，AI资本开支回撤相当于债券供给减少，效果近似量化宽松，这也是美债在油价飙升背景下仍大幅上涨的原因之一。值得注意的是，市场把高油价解读为增长威胁而非通胀威胁，加息预期随之从12月推迟至明年1月。

点评：

1)AI叙事进入“现金流验证”阶段。股价对资本开支的敏感度由正向转为负向，说明市场开始惩罚依靠外部融资扩张的商业模式。下一阶段的分化取决于企业能否在不依赖资本市场的情况下维持投入，自由现金流将取代订单增速成为核心指标。2)美债的避险属性重新生效，但不宜线性外推。本轮美债上涨叠加了CTA空头回补与期权押注，属于交易结构驱动的快速重定价。若油价继续推升通胀预期，避险买盘与实际利率上行可能再度对冲，长久期海外债的性价比需结合汇率与政策路径动态评估。

4、 中东能源设施遭袭，布油站上113美元

也门胡塞武装对沙特石油基础设施的打击本周进一步升级。据媒体报道，10月22日胡塞武装宣称在过去48小时内对沙特实施4次军事行动，目标包括利雅得国防部大楼、达曼法赫德国王国际机场、延布的沙特阿美石油设施和艾卜哈国际机场；沙特阿美位于达兰的总部被要求疏散员工并转为无限期居家办公，一栋大楼顶部三层据称被摧毁。沙特官方尚未确认损失。布伦特12月原油期货当日收涨约4%至113.17美元/桶，创5月4日以来收盘新高，今年以来累计涨幅超过80%；WTI盘中一度突破100美元。

市场关注点已从单次袭击转向供应连续性与冲突扩散。延布是沙特重要石油出口终端，达兰则是其石油工业的行政调度中枢；伊朗革命卫队海军宣布在波斯湾北部击中四艘转运油轮，并警告可能扩大冲突范围，另有报道称美以已制定中期选举后再度打击伊朗的计划。多家机构认为，持续的军事行动与选举后升级风险为油价提供底部支撑，但进一步上行需要实际供应中断验证；油价上行同时通过运输成本与化工原料向下游传导，美国9月PPI中能源相关行业价格的跳升已体现这一路径。

点评：

1)地缘风险溢价已成为大类资产定价的核心变量之一。本轮油价上涨由供给端事件驱动，与需求扩张无关。这意味着它对权益整体偏负面、对上游资源与能源板块偏正面，并抬升全球通胀的尾部风险，压缩主要央行转向宽松的空间。2)配置上区分受益与受损两端。上游油气、煤炭与部分化工涨价链条具备短期盈利弹性，但需警惕事件性行情的反转；中下游制造、航空与消费面临成本挤压。若霍尔木兹海峡通行实质受阻，需重新评估权益整体仓位而非仅做行业轮动。

5、 法国主权债务风险升温，法德利差创欧债危机以来新高

法国国债本周成为欧洲市场的主要风险源。10月22日法国10年期国债收益率盘中一度触及5.1415%，为2002年7月以来最高，尾盘报5.06%；与德国10年期国债利差一度扩大至逾180个基点，创2011年11月欧元区债务危机以来最大值。法国5年期CDS利差突破100个基点，为2012年以来首次；其收益率一度高于意大利同期限约50个基点，这一情形历史上未曾出现。抛售源于明年总统大选前的政治不确定性、预算案通过困难，以及本周末街头抗议升温。

结构性脆弱放大了冲击。欧盟机构统计显示，去年法国近55%的债务由境外持有，显著高于美国的31%和日本的13%，对外国投资者的依赖使资本外流更易触发连锁反应。投资者预计穆迪可能下调法国主权评级但维持投资级，仍可能促使保守型机构停止增持。压力已开始外溢，意大利10年期收益率本周上行14个基点至4.616%，比利时相对德国的风险溢价升至109个基点、创14年高位。法德利差能否稳定在200个基点以内，取决于预算谈判与评级行动。

点评：

1)欧洲主权风险重新成为全球利率的扰动项。法国是本轮风险的震中，但欧盟机构能力与2011年不可同日而语，演变为系统性欧债危机的概率较低。更现实的影响是抬升欧元区风险溢价、压制欧元资产估值，并在避险时点强化美债与黄金的相对吸引力。2)对国内组合的传导主要是情绪与汇率。法国风险通过全球风险偏好与美元指数间接影响A股和港股，不构成直接的信用敞口。QDII组合中欧洲权益敞口宜控制比例，海外债券优先选择信用质量更高、久期更短的品种，避免以“利差高”为由下沉到财政脆弱国家。

三、 好买观点

1、 股票型基金投资策略

市场震荡分化，指数回落但内部分歧加剧。本周上证指数下跌0.69%，沪深300下跌1.57%，创业板指下跌3.18%，中证500和中证1000分别逆势上涨0.62%和0.79%，小盘相对占优。行业层面31个申万一级行业中仅7个上涨、24个下跌，结构分化极为突出：计算机大涨5.21%领跑，机械设备上涨3.01%，汽车上涨1.51%；煤炭与综合均下跌4.12%，房地产下跌3.61%，通信下跌3.60%，电力设备下跌3.54%。成长风格近一月累计下跌13.03%，而价值风格仅下跌1.85%，两者的回撤差距已拉开到十个百分点以上。

内部分化的直接原因是交易拥挤度的剧烈调整。本周通信、电力设备等前期强势方向大幅回撤，而计算机逆势走强，说明资金正在算力链内部做方向切换，而非整体撤离科技板块。海外扰动放大了这一过程：美债收益率上周出现近三年罕见单日波动，10年期一度下探19个基点，Meta数千亿美元的资本开支指引引发AI融资链条担忧，算力基础设施板块信贷利差集体走阔，A股相关的算力硬件与光模块方向随之承压。基本面提供的是温和支撑而非强驱动，三季度GDP同比增长4.5%、较二季度回升0.2个百分点，名义增速回升至6%，9月工业增加值增长5.5%、其中计算机通信电子设备制造业增长16.4%，但社零仅增长1.1%、地产投资下降20.6%，需求端的修复明显慢于生产端，限制了指数整体的上行空间。

往后看，市场更可能在震荡中消化估值分歧，风格切换的持续性需要量能确认。配置上建议维持均衡，不做单边押注。科技成长仍是中期主线，但应聚焦盈利兑现清晰的环节，对依赖远期资本开支叙事的算力硬件保持谨慎，本周的剧烈波动已经说明这类资产的脆弱性；同时适当增配低位修复方向，机械设备和汽车本周的强势反映出资金对制造业景气与出口链条的重新定价，可关注其中订单和盈利能够验证的龙头。防御层面，红利与现金流稳定的资产在成长回撤期提供缓冲，但需注意煤炭等资源板块本周跌幅居前，红利内部同样存在结构差异。主要风险在于AI资本开支叙事如果进一步瓦解，或通胀反复推动海外加息预期回摆，高估值成长将同时承受盈利预期和贴现率两端的压力，仓位和结构上宜留出应对空间。

2、 QDII 基金投资策略

本周海外与港股市场普遍承压，港股跌幅居前。恒生指数下跌4.52%，恒生科技下跌5.76%，近一月累计跌幅分别达6.56%和10.49%；日经225下跌4.03%，MSCI欧洲下跌1.69%，美股相对抗跌，标普500下跌0.47%、道琼斯工业指数逆势上涨0.41%。QDII型基金指数本周下跌2.60%，跌幅大于股票型基金的0.75%，反映出港股和日本等亚太市场在组合中的权重拖累。

压制风险偏好的核心变量来自海外利率与AI叙事的双向摇摆。美债市场上周出现近三年罕见的单日波动，10年期收益率一度下探19个基点并失守5%关口，触发因素是Meta给出的数千亿美元资本开支指引引发AI融资链条担忧，算力基础设施板块信贷利差集体走阔。利率市场随之快速重定价，联邦基金期货显示下周加息概率降至7%、今年不再加息概率升至24%，未来一年定价的加息幅度从80至90个基点缩水至63.5个基点。但同期公布的9月CPI同比3.7%、核心CPI2.6%双双超预期，PPI同比6.3%创四年最高，通胀压力并未实质性缓解，加息预期的降温更接近情绪驱动而非政策确认。港股方面，国内三季度GDP同比增长4.5%、名义增速回升至6%，但社零仅增1.1%、地产投资降20.6%，基本面修复的斜率尚不足以为互联网和硬科技盈利提供强力支撑，叠加离岸流动性受海外利率波动扰动，估值修复缺乏持续动力。

配置上维持海外权益中性，不做方向性加仓。美股方面，AI方向保留中期底仓，但应将仓位集中在盈利和现金流可兑现的龙头，对依赖远期资本开支叙事的算力链保持谨慎，本周板块波动已证明这类资产的脆弱性；通胀与加息路径的分歧未消除前，不因单日利率下行提高风险暴露。港股以现金流稳健、分红可持续的价值资产作为底仓，科技仓位等待盈利数据验证后再分批介入，不因指数回调就判断估值已充分便宜。海外债券继续以中短久期、高信用质量票息为主，长端利率的极端波动提供的是交易机会而非趋势信号，不因此集中拉长久期。主要风险在于AI资本开支叙事若进一步瓦解、或通胀反复推动加息预期回摆，高估值成长资产将同时承受盈利和贴现率两端的压力，组合需保留汇率与流动性缓冲。

3、 债券型基金投资策略

本周债券市场整体小幅走强，但内部结构分化明显。中债银行间债券总财富指数上涨0.07%，国债总财富指数仅上涨0.02%，金融债和信用债财富指数分别上涨0.15%和0.11%，票息资产的持有体验好于纯利率品种。收益率曲线呈"中短端下行、超长端上行"的分化格局：国债5年、7年分别下行2.83bp、1.46bp，10年小幅下行0.80bp至1.64%，30年反而上行0.75bp至2.0675%。可转债指数本周上涨1.86%，是各类资产中弹性最强的品种，但年初以来仍下跌7.12%，说明这轮反弹更多来自权益市场的修复而非转债自身估值扩张。资金面延续宽松，DR007为1.3214%、较上周下行0.44bp，R007为1.3738%，均处于近三年极低分位。

本周增量信息集中在政策框架和基本面两端。政策方面的增量不在总量宽松，而在制度安排：央行在金融街论坛宣布将会同金融监管总局、证监会设立应对非银机构大额赎回的流动性支持工具，在资管机构面临群体性流动性风险、债券市场出现赎回—抛售负向循环时启用，同时扩大常备借贷便利适用机构范围至境内外资法人银行、推动银行间与交易所债市互联互通。更具中期意义的是利率调控框架的调整方向——明确DR001已成为货币政策调控的目标利率，将研究择机把公开市场主要操作品种期限切换为隔夜，并推动贷款利率定价基准多元化。这意味着短端政策利率的传导链条会缩短、精准度提升，但同时也降低了依靠资金面持续宽松博弈长端下行的空间。基本面方面，三季度GDP同比增长4.5%、较二季度回升0.2个百分点，名义增速回升至6%，但结构上生产强于需求：9月工业增加值增长5.5%，社零仅增长1.1%，固定资产投资累计下降7.2%，房地产开发投资下降20.6%。经济边际回升的斜率温和，对债市尚不构成趋势性利空，但缓和的悲观预期会削弱长端的避险买盘。

往后看，债市更可能延续震荡而非单边行情，收益率进一步创新低的难度在加大。10年国债已下行至1.64%、处于近三年4%左右的分位，前期密集成交区容易形成新的阻力；30年国债在2.07%附近连续两周遭遇止盈压力，超长端的性价比明显下降。利率债策略上以中性久期为主，短端和中段作为基础仓位、确定性相对更强，长端与超长端等待税期资金摩擦或政府债供给放量带来的调整后再分批增配，不宜在当前位置继续追涨。信用债方面，票息底仓的价值仍在，AAA级3年、5年利差分别为16.20bp、14.15bp，多数品种利差处于历史低位，继续通过下沉评级获取超额收益的空间有限，更宜以中高等级、流动性好的品种构建底仓，控制信用下沉幅度、谨慎拉长久期。组合层面保持必要流动性，转债的权益波动风险与纯债仓位分开管理。

风险提示：投资有风险。基金的过往业绩及其净值高低并不预示其未来表现。基金管理人管理的其他基金的业绩并不构成基金业绩表现的保证。相关数据仅供参考，不构成投资建议。投资人请详阅基金合同和基金招募说明书、基金产品资料概要等法律文件，并自行承担投资风险。