去年下半年以来，A股大幅下挫使得不少上市公司的股价跌破定向增发价格。为确保再融资成功，不少公司选择在今年修改定增方案、下调增发价格。如此一来虽然获得机构投资者的欢迎，却遭到原有股东的质疑。一些下调幅度过大的方案，甚至在股东大会直接被中小股东否决。如何平衡机构和股东的利益，需要这些上市公司再三斟酌。

股价跌得太快 上市公司下调增发价应对

今年3月9日，中国铝业公布新的定向增发预案，拟非公开发行不超过12.5亿A股，募资不超过80亿元。

中国铝业表示，受全球经济环境变化影响，公司股价大幅下挫，董事会决定终止去年9月获批的定向增发方案.旧方案为增发至多10亿A股，募资不超过90亿元。与旧方案比，新方案增发股数增加25%，融资额缩水10亿元。

中国铝业不是第一个将定向增发方案推倒重来的上市公司。酒钢宏兴2月底提出一份定向增发预案，拟非公开发行不超过21.72亿股，募资不超过85亿元。与去年11月获批的方案相比，增发股数不变，融资额缩水11亿元。

比起中国铝业和酒钢宏兴，中国南车的定向增发历程更为曲折。2011年6月，中国南车提出一份定向增发预案，拟向控股股东南车集团和社保基金非公开发行A股股票，发行价格为6.06元/股，两家机构分别认购60亿元和50亿元。

然而，随着股市回调和温州动车事故发生，中国南车股价快速回落并跌破增发价。尽管期间中国南车的高管为提振市场信心，曾集体增持54.4万股，但难以挽回颓势。为确保发行成功，中国南车只能将增发价格由6.06元下调至4.46元，融资额也缩水至90亿元。其中，南车集团仍然认购60亿元，而社保基金则不见踪影。

今年2月下旬，中国南车的这一定增方案获证监会核准。但令人担心的是，中国南车的股价自2月底冲高到5.06元后便开始回落，3月14日一度下探至4.52元，再度有破发之虞。

低价增发获机构欢迎

一般而言，定向增发可以实现资产注入、项目融资和引进战略投资者等功能。由于定向增发的主要对象集中于控股股东和机构投资者，只要上市公司与机构投资者沟通充分，增发价格合理，顺利完成再融资计划的可能性较大。因此，定向增发是A股市场上最主要的再融资方式之一。

根据相关规定，定向增发的价格不低于定价基准日(董事会决议公告日)前20个交易日公司股票交易均价的90%。由于从董事会披露预案，到股东大会批准，再到证监会批准，其中有几个月的时间。“从上市公司实际控制人的利益出发，其有动力推动股价上涨使其超过预案价，扫除融资过程中的障碍。特别是对于已公告定增预案，且被证监会批准的公司，其融资须在一定期限内完成，这使股价有可能在该期限内存在上涨的外在动力，”中金公司在近期的一份报告指出。

原本就是打折发行，再加上公布预案后股价可能会涨，这使得定向增发的吸引力得以凸显。以酒钢宏兴为例，公司的定向增发底价是3.83元，较目前的股价大概有10%的折价率。“现在的A股再坏也坏不到哪里去，如果随着流动性好转、股市出现上涨，定向增发实施时的折价率会更高，这能够让参与增发的机构获得较为可观的收益，”一位市场人士指出。

事实上，从2006年开放以来，定向增发一直被视为机构掘金的宝地。根据好买基金的统计，从2006年到2011年，锁定期为1年且已到期的定向增发项目的平均收益为80.18%。除了社保基金、公募基金之外，越来越多的阳光私募也开始投身到定增项目中。

需尊重中小股东诉求

在市场处于低点的时候启动增发，固然可以获得机构投资者的欢迎。但是，如果增发价过低，往往容易招致中小股东的质疑。这有点类似于房地产降价销售时，老业主表现出的不满。不同的是，中小股东手中握有投票权，必要时可以否决增发方案。

渝三峡A就是增发受阻的最新典型。2011年4月，渝三峡A公布的定向增发预案中，增发底价为13.81元。在随后召开的股东大会上，这一议案获得了98.36%的通过率。然而，由于去年下半年股市急跌，渝三峡A不得不修改定增方案。

今年2月中旬，渝三峡A公布的新方案中，增发底价为6.17元，较当初几乎腰斩。3月9日，渝三峡A召开股东大会，此时公司的股价已涨至7.48元。这意味着，增发底价对应的折价率为18%。

并且，在渝三峡A的增发对象中，还包括大股东重庆化医集团，这无疑构成了与上市公司的关联交易。不少中小股东因此质疑低价增发是在给关联方输送利益，在大股东回避表决的情况下，新方案最终被中小股东联手否决。

“在通常情况下，定向增发可以理解成对上市公司的利好消息，因为定向增发一般有现金投入、有项目支撑，有利于增厚公司业绩，”研究员指出。而出现定增方案被否的现象，提醒上市公司要更加尊重中小股东的利益和诉求，选择好增发的时间窗口。