截至目前，今年中标全债指数累计上涨3.73%，超出同期上证综指9.40个百分点。与此同时，公司债发行量规模为2353.53亿元，取代IPO成为上市公司的首要融资形式

刘学天现在很忙，奔波在京城各地，跑机构、见客户。他是一家第三方理财机构——北京银丰恒形投资管理有限公司的总经理。刘学天知道，金融危机以后股票市场大起大落，那些投资于股票的基金产品从年收益超过100%做到现在的亏损，使得投资者的风险意识也加强了。“大部分(客户)开始倾向于比较稳健的固定收益类产品。”

从2008年债券市场转暖以来，今年更是走出了少见的牛市行情。截至12月11日，中标全债指数累计上涨3.73%，大幅超出同期上证综指9.40%。与此同时，债券市场规模也在迅速发展，债市已经成为各类企业直接融资的主要渠道。Wind数据显示，截至11月底，债券市场2012年以来累计发行新债(不含央票，下同)74029.15亿元，较2011年全年增长15.57%。其中，公司债发行量为2353.53亿元，较去年同期上涨一倍，取代新股发行成为上市公司的融资首选。

这样的牛市行情还会持续多久？

很多机构投资者表示了信心，认为宏观经济下行企稳的情况下，债市至少一年之内不会有大的起落。但市场扩张下发债机构资质的下降，“零违约”的达摩克利斯之剑、城投债的畸形扩张??都让这个市场风险隐现。

基金持债火爆

债券型基金无疑是今年行业靓点，偏股型基金整体下跌3.45%的状况下，债券型基金整体净值上涨了6.57%，其中天弘丰利净值上涨更是超过15%。好买基金研究中心研究员曾令华介绍，排位在前三分之一的债券型基金基本都能达到8-10%的年收益率。

这也使得基金产品开始分化，债券型基金增加迅猛。基金已经成为债券市场持债量增加最快的机构投资者。根据中央结算公司11月份债券市场统计月报，截至11月末，中央结算公司各类债券托管总量达23.47万亿元，较10月末增加1996.34亿元。其中，基金债券托管量增加2452亿元，这是基金年内连续第8个月净增持，目前基金债券托管总量已超过保险机构，成为仅次于商业银行的第二大债券持有机构，基金是近两个月来债券的增持主力。

随着首批债券ETF基金被受理，今年债券型基金在创新产品方面也大放异彩，短期理财债基、发起式债基和新型封闭债基等等，新产品层出不穷。

机构投资者对债市的判断就这么笃定吗？保险在11月份就给出了不同的答案。

11月，保险机构债券持仓总量较上月减少1473亿元至2.1万亿元，大幅度减持国债、企业债、银行债和政策性金融债，仅增持中票。在10月保费收入仍保持增长的趋势下，保险资金此举最大的可能就是看空债市，主动减仓。

不过市场仍然受到基金的推动，剔除短期理财债基的影响，今年六月之后成立尚在建仓期的传统债基规模达到1000亿元体量，近期债市大宗交易平台异常火爆，机构席位频频出现“溢价”扫货，甚至个别券种大宗交易价格接近到期兑付价格，造成买进的机构获利空间已经极低。

以“08泰达债”为例，约定票面利率为7.1%，剔除各项税收之后，利息收入水平为5.7%，基金以102.63元扫货，一年持有期能够拿到的利息收益只有3%左右，还未考虑出货时的流动性风险。

北京某基金研究人士坦言，“债市的牛市一旦结束，基金可能会退回原点，到时跌幅会非常大”。

发展中风险酝酿

债券市场扩容与利率市场化和金融脱媒密不可分。

由于商业银行是我国债券市场的主要买家，债市扩容很大程度上债券资产替代贷款资产的过程。当前债券定价往往参照央行公开市场操作利率与银行间市场同业拆借、回购利率，以及债券二级市场上的收益率水平。这意味着，作为一种社会融资手段与商业银行资产配置对象，债券定价基本脱离了行政管制，率先实现了利率市场化。现在，有些基金公司模仿银行理财产品的形式，发行短期债基，一下子就大卖数百亿元，规模效应也吸引了市场追随。

今年债市扩容的另一大特点是信用债的快速增加。到11月末，2012年信用债共计发行34395.27亿元，占比46.46%，与利率债发行总量已经各占半壁江山。企业债、公司债、中期票据、短期融资券、资产支持票据等券种在内的信用债发行规模达到3.45万亿元，与去年同期相比，增长了77%。

伴随着发债量增加，债券发行人信用资质也出现分化，“泥沙俱下”的发行现状对投资者的债券识别能力、风险控制能力形成挑战。

我国评级市场机构众多，竞争激烈，在这种情况下近年来评级机构已多次上调发债主题的信用等级。有业内人士说，直观上看发债主体资质下降并不明显，实际情况资却不尽如此。

中金公司的分析报告认为，目前仍有存量债券的发行人共大约1950 家，其中主体评级AAA级的超过240 家，占比约12.5%，而在美国等国外成熟市场，能获得AAA 评级的企业极少。

“评级公司一直位置尴尬，国内外都是这样。所有机构大都建立了自己的信用评价体系。”曾令华说。

我国的债券市场还处在“零违约”的状态下，因为没有违约事件的发生，也无法检验评级的合理性，甚至无法形成市场化的信用利差。这一点在中小企业私募债推出后尤显尴尬，一方面票面利率大多集中在8%上下，并未体现出高收益债券的投资优势，使其发行遇阻，难见买家；另一方面承销商作风谨慎，担心对企业资质难以把握造成风险；同时想发债的企业难以满足需求。

曾令华说：“违约事件一定会发生，好处是形成真正的信用利差。没有违约的(债券)市场也很难长大。”据标准普尔统计，在2007至2011年间，美国发生400起违约，日本发生8起违约，我国债券市场的“零违约”在某种程度上造成投资者“零容忍”，不利于形成良性信用市场。

同时，投资者对政府背书的偏好，也让债券发行畸形发展。企业债作为最早的一种企业直接融资方式之一，发展到现在几乎成为了城投债的天下。数据显示，今年一季度，企业债共发行97只，其中城投债为71只，占比达到73.20%。而随着城投债的不断扩容，中低评级的地级市和区县级城投开始占据主体。

去年年底云南城投爆发的违约风波，一度令城投债遭到抛售，发行数月停摆。但是随着政府为“买单”反而令市场信心增强，如今新发行的低评级城投债在一二级市场遭到哄抢，机构投资者对于高收益的追求，对信用债面临的兑付风险敏感性变弱，债券市场泡沫隐现。