康美药业涉嫌财务数据造假，重仓者大成基金三缄其口。沉默只是历史重现，沦陷“银广夏”、深套“重庆啤酒”、浮亏“三安光电”、逆势增持“盐湖钾肥”，栽的每一次投资跟头，心悬一线的是大成基民，处之泰然的是大成基金。

《证券市场周刊》2012年底以来连续发布《康美谎言》和《康美谎言第二季》，揭露康美药业在土地购买和项目建设上涉嫌虚增18.47亿元资产，几乎相当于公司2002年-2010年9年净利润的总和。进一步调查细节处发现，康美药业所谓自有“土地”竟为荒山，折合每亩后的造价竟和毗邻的普通开发用地近乎相同。

由于康美药业发布的“澄清公告”难以解释财务数据造假事实，众基金集体出逃。

不过，作为持股数量最多的基金公司之一，大成基金安之若素。在拒绝对媒体回应其投资逻辑的同时，大成基金首席投资官刘明携6只基金不改初衷高调捧场康美药业，联合持股7157.02万股，持股市值达到9.40亿元。

《证券市场周刊》相继与大成基金市场部相关负责人、大成基金投委会主席刘明、基金经理施永辉、杨丹等人试图取得联系，并求教其重仓康美药业的逻辑，但截至发稿时均未获得任何形式的明确回复。

相比业内人士对康美药业高度警惕和关注，重仓者大成基金三缄其口的行为事实上并不奇怪。公开数据显示，从2001年沦陷于业绩虚增骗局推高股价的银广夏，到深套乙肝疫苗故事一讲十余年的重庆啤酒，再到致其浮亏近5亿元的三安光电，大成基金连续“踩雷”，却并未对此给出过任何明确的交代。

业内此前曾质疑其“入驻盐湖钾肥，或为内幕交易保驾护航”，大成基金亦是三缄其口；甚至前不久其公司内部员工举报“高管违规自购专户理财产品”的行为，也不了了之。

“对于这样一家几乎踩中所有地雷并在内控管理上存疑的基金公司，投研要职人员升迁几乎无碍，公司管理费计提一分不少，大成基金大而不倒的逻辑耐人寻味。”上海一位不愿透露姓名的分析师坦言。

“踩雷专业户”名实相符

从2001年银广夏事件，到双汇发展、重庆啤酒，以及近期的康美药业，大成基金踩中地雷的精准度令人费解，因此被冠以“踩雷专业户”之名。

较早一例是2001年大成旗下基金景宏等明星基金深陷银广夏。2001年8月，被视为当时中国资本市场“第一蓝筹股”的银广夏被曝虚构财务报表。经过媒体调查追踪及还原最终发现，支撑其股价飙升的骄人业绩和诱人前景竟是“不可能的产量、不可能的价格、不可能的产品”。

媒体曝光导致银广夏股价从2001年8月3日停牌价20.63元暴跌至9月10日复盘后4.25元，15个跌停板后，银广夏股价跌幅近80%，基金景宏和基金景福损失惨重。

相比836名个人投资者坚决维权起诉银广夏虚假陈述的积极行为，作为机构投资者的大成基金却是在案件胜诉后又进行起诉而已，此消极行为遭到业内人士诟病。

2010年3月，“瘦肉精事件”导致双汇发展停牌，大成基金再次踏入雷区。股价从3月15日的86.11元跌至5月23日的58.30元，旗下大成精选等9只基金持有的1769万股双汇发展市值瞬时缩水超过4亿元。值得注意的是，在大成基金旗下众基金加仓并最终“踩雷”双汇发展失金4亿的同时，却是上投摩根中国、博时主题行业等基金纷纷剔除双汇发展躲过一劫。

被看做A股炒作巅峰之作的重庆啤酒“疫苗门”，9只基金联合重仓的大成基金成为冤大头。公开资料显示，大成基金旗下大成创新成长、大成财富2020、大成优选等9只基金联合持有重庆啤酒4495.15万股，占其流通股比例达到9.29%，这离证监会规定的基金投资一家上市公司占流通股比例不超过10%的限制仅一步之遥。

疫苗梦碎和之后重啤9个跌停致使大成基金失金超过20亿元，不过，大成系因高度集中持股支付的代价最终依旧是基民买单。

此外，2011年概念股三安光电股价暴跌，大成系4只基金市值蒸发5亿元；2012年5月，天龙光电所处行业低迷，订单和项目收益双降，大成优选和大成创新再次中招；2012年1月，海正药业因环境违法被环保部挂牌督办；2011年10月三安光电折价解禁等事件，大成基金无一落下。

每年10亿元管理费照收

如此频繁“踩雷”背后是大成基金投研要员的顺利升迁，以及每年超过10亿元管理费照收不误。

大成基金官方网站信息显示，刘明于2004年3月加盟大成基金，相继担任过基金景宏、大成优选等基金的基金经理。重啤股价暴跌时，刘明管理的大成优选和另一位明星基金经理曹雄飞管理的大成财富2020分别有734万股和900万股深套其中。

刘明也是重庆啤酒事发后代表大成基金出门交涉的主角——相继提出要求重啤停牌、大闹重啤股东大会等逼宫行为。不过，面对9只基金9个跌停后的逾20亿元损失，媒体和投资者不仅不再对此买账，转而质疑刘明逼宫实为作秀。

质疑并非毫无根据。深套重啤的两位明星基金经理刘明和曹雄飞在重啤事件后不久双双获得晋升。大成基金官网资料显示，刘明现任大成基金助理总经理、股票投资决策委员会主席，曹雄飞则升任股票投资部总监并接任了此前刘明担任的首席投资官之职。

“要是发生在我们公司，只此重啤一事肯定就得下课，大成居然还把当事人提拔成了投委会主席和投资总监。”上海一家中型基金公司的基金经理向《证券市场周刊》表示，这种提拔确实很难理解。

而据记者多方了解，此前刘明也并未有十分过人之处。上海一位资深权益类基金分析师甚至表示，其从未挖掘过赖以成名的大牛股。好买基金统计数据显示，刘明曾管理的基金景宏和大成优选两只基金，仅有前者任职期间回报超越同类基金平均回报，但从管理区间观察不难发现，其绩优与2007年大牛市关系密切。

另据2012年某机构统计的基金公司投研能力排行榜数据显示，大成基金投研团队能力在40家纳入统计的公司中排名仅列于倒数第七。

“按照常人的逻辑，投研系统的人事提升应是以优秀业绩作为支撑，事实上不少业内人士对大成基金投研团队核心人物的框架构建感到不解。”上海一位私募人士坦言。

鼎锋投资总裁李霖君近期撰文叙述其公司发展史中描述公募基金经理的一席话耐人寻味：“(当年)对公募基金经理们的言行奉如至宝，羡慕他们调研还有车接车送，还能与董事长单独交流。慢慢地发现他们对行业和公司的理解并不是那么深入，稍微问细一点就答非所问，不知所云了，有些逻辑和观点其实也不那么严谨。据说巨型投资公司高手都是政治斗争的大师，而不是最优秀的分析师和基金经理。”

尤其值得关注的是，频繁“踩雷”丝毫不影响大成基金每年不低于10亿元的管理费进账。

2007年以来，大成基金每年从旗下基金中提取的管理费(各类型合计，以下同)从未低于10亿元。WIND数据显示，2007年至2011年，大成基金每年收取管理费分别为10.81亿元、11.80亿元、10.54亿元、11.31亿元和20.57亿元。

以2011年为例，除华夏、嘉实、易方达、南方和广发基金外，其余60家基金公司无一家管理费能与之比肩。这不仅与其投研团队能力倒数第七的排名大相径庭，也让投资者倍感诧异——当年因重啤事件闹得沸沸扬扬，投研能力备受拷问的大成基金的管理费不减反增。

“大成基金高度集中持股的痕迹比较明显，这是多次‘踩雷’风险的共同隐患所在。”北京一位资深基金分析师向《证券市场周刊》表示，一般而言，高度集中持股表现出基金公司在投研方面的自信，但从大成基金以往表现来看，这种自信的实力显然存疑。

上海一家中型基金公司产品设计部人士则表示，尤其像大成基金这种赌三个月涨绝不一个月卖的行为屡次“踩雷”并不奇怪。“在股指期货和融资融券等对冲手段无法得到广泛和有效运用的前提下，高度集中持股的基金很容易在‘踩雷’时产生流动性风险。”

对于此刻的大成基金来说，潜在风险或已又一次酝酿。同样是医药股、同样讲述着美丽动听的故事、同样是旗下基金高度集中持股，在康美药业公告尚未明确清晰回应媒体及诸多机构质疑之时，大成基金旗下大成优选、大成景阳等竟贸然加仓，让人不禁疑问其又旧病复发了?

国窖1573只能在百年以上的窖池生产，泸州老窖只有1619口超过百年的国宝窖池，国窖1573极限原酒产能为3000吨，折合商品酒在4500吨左右，目前产量已接近瓶颈。

2007年到2010年3年中，国窖1573的销量才增长56.5%，明显减慢。2011年销量同比只增长14%。预计2012年国窖1573出现零增长。由于2010年和2011年的两年中公司大幅提价三次，国窖1573销售收入增长明显快于销量增长。

产量已接近瓶颈，销量也基本到顶，这也是公司为何不再公开提及国窖1573年销量的原因。

然而，2010年至2012年，特曲及其以上产品的销量却出现大幅提升，增长约180%，出现量价齐升的可喜局面，成为业绩增长的重要贡献者，这也是未来业绩增长的动力所在。

2013年，受政策影响，国窖1573的销量下滑是大概率事件，关键是下滑幅度。

目前， “永久性缺口”占历年销售的比例数据缺失，所以只能根据一些信息大致估算行业调整对国窖1573销量的影响情况。一是据媒体的报道，春节期间，高端白酒销量下滑在30%-50%之间；二是国窖1573销量不到茅台和五粮液的1/3；三是国窖1573是最早开始“控量保价”的高端酒，渠道去库存显著；四是国窖1573在“永久性缺口”需求中的占比小于茅台和五粮液。

基于以上原因，笔者估算，“永久性缺口”将导致国窖1573三分之一的需求消失。

这部分下滑的销量在财报中如何体现?一种情形是对业绩一次性影响，之后利润回归正常增长。2012年销售开始受阻，2013年报表应该得以体现。另一种情形是管理层出于影响考虑，平滑业绩。包括，财报数据滞后于公司销售数据，公司销售数据滞后于经销商销售数据，经销商销售数据滞后于终端销售数据。财报业绩存在扭曲可能，会在未来数年慢慢消化这部分影响。

笔者倾向于“对业绩一次性影响”，如果这样，2013年泸州老窖净利润将出现负增长，也就不能满足泸州老窖股权激励三期的考核目标中需要增长12%的要求，40%的股权奖励将泡汤，这对泸州老窖管理层是一个莫大的考验。

根据表2中2012年三季度数据，推算国窖1573销量下降对2013年业绩的影响：

如果国窖1573销量下降33%，为0.1943万吨，则销售收入为15.544亿元，下降7.656亿元。预计国窖1573的毛利在90%以上，保守起见，毛利也预计下降7.656亿元，高档酒毛利将下降17.7%，全部毛利将下降14.5%；

如果国窖1573销量下降50%，为0.145万吨，销售收入将下降11.6亿元。保守起见，毛利也预计下降11.6亿元，高档酒毛利将下降26.8%，全部毛利将下降22%；

在不考虑高档酒中增长最强劲的特曲及其以上产品的销售增长和中低档产品的销售增长的情况下，2013年毛利同比下降不会高于22%。简单推算，2013年的净利润同比下降也不会高于22%。

笔者预计，未来特曲及其以上产品销售和中低档销售增长依然较快。在高端白酒供需平衡后，国窖1573依然有提价空间，甚至有放量空间。

泸州老窖是否被低估?

根据招商证券的研究结果，白酒行业利润增幅与CPI的联动非常紧密。

笔者认为，白酒行业是一个可持续性的行业，泸州老窖也会持续经营。据此，保守预计，未来泸州老窖的业绩增速将高于通胀水平，并应超过5%。

那么，泸州老窖是否被低估?

企业内在价值的估算有三种方法：一是清算价值；二是私人市场价值；三是未来现金流的折现值。

巴菲特很推崇以未来现金流的折现法估算企业的内在价值，然而，笔者认为这种方法也存在一定的局限性，未必适合所有企业，换句话说，很多企业未来现金流的折现值低得可怜，不值得投资。

笔者习惯采用的未来现金流折现的计算方法如下：

其中，“折现率”是一个重要概念，它是指将未来支付改变为现值所使用的利率。折现率是作为衡量不同业务的通用标尺。折现率很个性化，没有一个标准数，很多人喜欢采用9%-15%。还以巴菲特为例，他认为股票是一种有息票的特殊债券，他采用了美国10年期国债收益率作为折现率(美国量化宽松政策导致该收益率偏低，目前为2%左右)。

出于保守原因，笔者采用10年期国债收益率3.6%+股票风险溢价率4.4%，即8%作为折现率。其中，对股票风险溢价率的考量源自三位美国人在2008年撰写的一份某些国家108年(1900年-2007年)的股票风险溢酬研究报告。作者发现，美国投资者平均每年获得了超过长期美国政府债券收益4.5%的年度风险溢酬。其他国家股票风险溢酬在3.5%-6%之间。这篇报告中并未涉及A股数据，笔者权将股票风险溢价率设为4.4%。

泸州老窖需要维护企业正常运营的资本性支出很少，且可持续创造丰厚的自由现金流，很适合以未来现金流的折现法估算企业的内在价值。

面对行业调整，笔者倾向于“对业绩一次性影响”， 2013年泸州老窖的净利润下滑幅度为15%-22%，未来每年增速将超过5%。

笔者采用的自由现金流的计算方法是：自由现金流=净利润+非现金费用-资本性支出-营运资本追加。

2012年10月公司业绩预告显示，净利润在43.57亿元至46.48亿元之间。至今未修正。保守估算，2012年自由现金流高于40亿元。

假设1：2013年增长-22%，即2013年自由现金流为31.2亿元，之后连续10年5%增长，之后零增长。则内在价值为535.53亿元，折合每股38.3元。

假设2：2013年增长 -15%，即2013年自由现金流34亿元，之后连续10年5%增长，之后零增长。内在价值为585亿元，折合每股 41.8元。

保守预估，泸州老窖的内在价值在38.3元-41.8元之间。目前，公司股价不足31元。

由于每位投资者对企业的未来盈余预期不同，关于泸州老窖的内在价值，相信每位投资者还是会有不同的答案。