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场外衍生品市场探秘

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www.howbuy.com2014-11-27 15:10作者:好买基金研究中心

20世纪80年代以后,衍生品市场迅速发展,不断的金融创新带动了整体衍生品的市场规模。其中场外衍生品在金融领域愈发重要,在转移风险过程中起到至关重要的作用。国际清算银行数据显示,2013年场外衍生品市场(OTC)规模是场内市场的11倍,场外衍生品业务更是与投资银行、资产管理构成了国际投行营收的三大支柱。然而在我国场外衍生品市场却仍处于较为初级的阶段,与目前火爆的场内市场形成了鲜明的对比。但整体而言,场外衍生品市场前景广阔,且已经有众多机构开始拓展场外业务。

数据来源:国际清算银行(BIS),好买基金研究中心。数据截至2014年11月26日。

一、场外衍生品概况

场外交易又称柜台交易,它的主要特点是没有固定的交易场所,交易双方直接成为交易对手。相对于场内市场,场外的优势在于可以根据投资者的不同需求设计不同的产品,满足投资者个性化的风险管理、投资等需求。场外衍生品市场参与者主要投资者、交易商、第三方清算机构、监管部门和自律组织,其中交易商以商业银行和投资银行为主,对衍生品市场起主导作用。从标的资产来分,场外衍生品分为货币、利率、股票、信用及商品五大类。

数据来源:国际清算银行(BIS)。数据截至2014年6月31日。

场外市场能提供比场内市场更为灵活的风险管理方式。以商品为例,如果某生产商需要用铁矿石和焦炭炼螺纹钢,为避免价格波动引起的损失,最简单的风险管理办法就是用期货合约进行套保,将几个月之后的原料成本价格锁定。然而大型生产企业往往会对未来数年的生产做出规划,比如未来五年每个月需要卖出去X万吨螺纹钢,每个月需要买进Y万吨焦炭,Z万吨铁矿石。如果仅在场内市场管理风险,需要管理合约数量巨大,而且成本也偏高。如果生产商能跟做市商签三个互换合约,生产商规划未来5年的固定成本,比如每个月付多少钱买焦炭及铁矿石,而另一方面是每个月预期生产多少螺纹钢,辅以基本的价格变更趋势,这样生产企业就能以较低的成本来控制风险。

与场内市场标准合约不同,场外合约都是为客户量身定制的,根据每个使用者的不同需求设计出不同内容的产品,并且私下达成交易。曾先后任职于美林和瑞银的李斌介绍国际投行的场外衍生品部门(derivative desk)的工作流程如下:

1.销售组获得客户需求;

2. 宽客组(QUANTS)设计产品,建模,定价,计算风险参数;

3. 法务、会计及后勤组制作合约;

4. 交易组进行交易;

5. 风险管理组监控和管理每个合约及每个组合的风险

一、场外衍生品市场运作模式

由于比较分散且没有固定的交易场所,全球场外衍生品市场的运作模式存在一定差异,但整体而言有以下三种主要模式:

双边协商模式:传统的交易商市场,通常由一个或多个交易商组成,这种模式下的交易商起到做市商的作用,为市场参与者提供买卖报价,将大量客户的需求集中在自己的柜台,然后与交易双方在批发市场中进行搭配交易,赚取交易差价。

电子经济市场:在场外交易市场交易方式多样化之后,一些场外市场可以通过电子经纪平台公开竞价交易。交易商的角色则更像经纪商,本身不进行交易,也不持有任何头寸,仅把客户的需求提交至电子经纪平台,进行公开竞价交易,交易商只从中赚取手续费。

混合模式:这是传统做市商模式与电子经纪平台相结合的产物,交易商自己建立电子交易平台,交易商即是经纪商又是做市商,又称为经纪自营商(Broker-Dealer)。其独自在电子交易平台上提供买卖报价,市场的参与者都与交易商交易,构成了单向的多边市场。

二、场外衍生品交易清算模式

随着市场发展,场外衍生品交易的清算模式也经历了一系列的演进,在目前主要有以下三种清算模式:

非标准化双边清算模式:这是最早期的清算模式,买卖双方自行完成交易及清算,他们仅凭各自的信用或者第三方信用作为担保,但是也面临巨大的信用风险,尤其是进行多笔交易时会承担多个对手的信用风险。

标准化双边清算模式:该模式通过对场外衍生品合约的内容进行标准化处理,另外也增加了抵押金的措施。在方便交易双方结算的同时也降低了违约风险。而做市场一般是大型的商业银行或者投资银行,以自身的良好信用作为担保,为投资者提供合适报价。

中央对手清算模式:该模式由纽约商品交易所(NYMEX)和洲际交易所(ICE)在2002年推出,场外交易,场内清算。该模式的核心是合约替换及担保交收,清算所作为交易双方的法定对手方,原来的场外合约就转化为两张与中央对手方(CCP)的清算型合约。CCP一般是各大交易所旗下的清算所,实力雄厚,风控能力较普通的做市商更强。

三、我国场外市场前景广阔 但并不成熟

参考成熟市场经验,境外场外市场的交易规模基本保持在交易所规模的10倍左右。而截止到2012年底,我国期货交易所中法人期货开户数只有不到6 万,比例不到期货开户总数的3%,而其中有交易的仅有一万多户。其中主要原因在于交易所交易的期货合约不能完全满足企业个性化、差异化的避险需求。众多企业远赴海外寻找避险工具,新加坡交易所2009年推出铁矿石掉期合约以后,每月大概有1000多万吨的交易量,其有40%左右的客户来自中国,且大部分是民营企业。从需求端来看,我国场外衍生品市场的发展前景非常广阔。

然而,我国场外市场发展并不成熟。从金融衍生品来看,我国以银行间市场为主,主要产品包括债券远期、人民币外汇远期、远期利率协议、利率互换等。场外金融衍生品受到银监会和证监会的监管,相对比较规范,但是面临品种创新不足、交易活跃程度较低、投资者也并不成熟的问题。场外商品衍生品市场主要以大宗商品电子交易市场为主。由于这些电子交易市场既不属于现货批发市场,也不属于期货市场,监管的缺失导致目前电子盘市场投机氛围过重,农产品及贵金属违规案例层出不穷。这种现状既不利于我国大宗商品全球定价权的形成,也不利于国内场外市场的健康发展。

四、场外市场仍待建设 期货风险管理子公司是重要依托

期货业协会副会长彭刚表示,为建设我国的场外衍生品市场,应从三方面着手:一是以商品为突破口,以期货公司风险管理子公司试点为依托,抓紧研究推动场外衍生品业务的开展;二是研究国外场外市场的运作机制、监管制度、法律文件,进一步制定关于场外业务的相关政策与规则;三是建立包括产品备案、数据报送、交易监测等在内的自律监管平台,规范有序地推进商品场外衍生品业务的发展。

证监会数据显示,截至2014年6月末,已有20家期货公司设立风险管理公司,注册资本总额21.2亿元,净资产20.87亿元,业务收入达 72.97亿元,多数公司已经实现了盈利。而这些风险管理子公司也在积极介入场外衍生品市场业务。在今年8月人民币铁矿石、动力煤掉期中央对手清算业务正式上线后,新湖期货子公司新湖瑞丰即参与了首日的交易。

此外,期货公司子公司也致力于建立机构间市场。随着实体企业的风险管理需求逐渐增加,场外业务交易量也随之逐渐扩大,风险管理子公司通过场外业务承担了越来越多的从企业转嫁来的风险,而这些风险目前很难在风险管理子公司等机构之间流转,产生了流动性不足的问题。以油脂企业为例,大豆压榨企业进口一个标准船只的大豆量就有5万吨以上,基于风险管理子公司现有资金实力,很难连续交易完成万吨级以上的场外业务。鲁证期货场外业务总监魏峰也表示,建立机构合作组织,有利于形成一个风险释放的池子,参与机构根据各自风险敞口通过机构间市场进行释放,这样既可以降低场外衍生品的价格,同时能够有效降低参与机构的风险。

关键字:衍生品 期货 清算 
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