——好买基金专访泓信投资董事长 尹克
“乱花渐欲迷人眼”，2016年的市场更加风波诡谲，A股、港股、债券、对冲、海外、期权，似乎每一品类都有机会，但也总伴随着一些不如意。不久之前，人工智能AlphaGo的高智商也引起世人的轰动，人工智能是量化投资的未来吗?好买财富联合腾讯证券研究院，邀请了泓信投资董事长尹克先生做了如下专访，希望能和投资者一同探讨。
2016年的三大投资重点
2016年整个货币政策会保持相对宽松，但进一步大幅宽松的空间有限。一方面，中国经济的增速仍然在不断的放缓。今年政府提出的GDP目标首次变成一个范围6.5%-7.0%，可见经济的基本面下行压力仍大，货币政策不会大幅收紧。另一方面，人民币有一定贬值压力，而且美国相对比较强劲的经济数据，也使美联储超预期加息成为可能。同时2月份的CPI出现明显反弹。基于以上两点，继续降息降准的空间不大。所以今年的货币政策将会稳中偏松，不会大水漫灌。
因此，2016年和过去2014、2015年的投资环境将会非常不同。2014、2015年股债双牛，主要源于利率的快速下降和流动性的大幅增加，很难在2016年重复。泓信投资对于2016年的投资逻辑是：轻贝塔，重阿尔法，在严控风险的前提下赚取超额收益，精选收益风险比较高的市场机会。泓信向好买举了期权市场的例子。从去年股灾股指期货被限仓开始，相当一部分股指期货里原有的投机需求和对冲需求的资金流入了期权市场，期权保证金余额从3亿稳步增加至30亿，而这些资金交易期权没有太多的经验，提供了很多套利机会。套利策略在承受较小风险的情况下可以获得20%以上的较为稳定的收益。随着更多的资金进入期权市场，期权套利策略的预期收益和体量将不断提升。
除了期权套利，港股也是2016年另外一个投资良机。同时，泓信持续继续看好上市公司发行的信用债。
港股深蓝优势
港股目前仍然处在一个历史的估值低位，是比较好的价值投资机会。目前整个的恒生指数估值在9倍以下，接近了1997年亚洲金融危机和2008年全球金融危机的估值水平，但是基本面远远没有当时那么悲观。港股目前的低估值有多重原因，首先是去年12月以来美联储超预期加息导致的美元流动性的收紧。其次，弱于预期的经济数据使得市场对中国经济的硬着陆风险的担忧复燃。同时，人民币和港币相对于美元大幅贬值，港元脱钩美元预期上升，造成资本流出香港市场。三大利空的夹击导致港股1、2月份快速杀跌。
但随着整个市场风险偏好的回归，三个拉低港股估值的逻辑都有所缓和。首先，从二月份以来，整个市场对美联储今年加息力度的预期有所减弱，之前预期美联储会加息四次，目前市场预期会加息两次。其次，中国经济基本面也看到一些企稳的迹象，PMI和CPI有所上升，大宗商品价格尤其是黑色快速反弹，同时中国国债的收益率曲线开始变陡，这些都是经济企稳的一些间接证据。最后，人民币贬值的压力也有所趋缓，港股脱钩美元的风险基本上已被淡化。因此，泓信认为，港股目前的收益风险比非常有吸引力，2016年大概率会有估值修复的行情。
信用债或有超额收益
信用债方面，泓信在之前和好买的沟通中曾提及，2016年无风险利率继续向下概率不大，利率债机会有限。如今，泓信仍旧维持这一观点。2016年，泓信比较看好信用债，尤其是上市公司的信用债。泓信也提及了四点看好上市公司信用债的主要理由。
首先，上市公司具有壳资源价值，违约成本高于非上市公司的发债主体。这一点在注册制被推迟和战略新三板被搁置之后显得尤为重要。上市公司在流动性相对紧张时，更倾向于在股票市场通过定增融资补充流动性，避免违约。即使是像中科云网(湘鄂情)这样资产负债表不是很强的公司，仍然想尽办法兑付了其公司债全部的本息。上市公司对于保护壳资源比较强的欲望是抵御违约风险的第一道屏障。
其次，上市公司债的财务数据披露频率和标准均优于非上市公司企业债。
同时，今年提出的银行不良贷款股权置换方案对于上市公司债是一个重磅利好。在企业接近违约时，银行贷款往往具有比债券更高的清偿顺序。如果银行的债权转为股权，其清偿顺序将低于二级市场交易的债券，企业相当于实现了有序的去杠杆。
最后，供给侧改革提出了降低企业的融资成本，从间接融资转为直接融资，有利于降低企业的债务负担，降低违约风险。同时供给侧改革有利于恢复产品价格，增加企业盈利能力，利好信用债的基本面。
因此，泓信预期，2016年信用债之间的基本面分化会很严重，如果投资者能够甄别信用风险，将有赚取可观的超额收益的机会。
AlphaGo，未来的量化趋势?
近期，AlphaGo对抗韩国棋手一事引发了热议，一些投资者认为人工智能会是量化投资的未来趋势。对于这一点，泓信并未否认。泓信对好买提及，人工智能相对于人类来说有很多优势，除了超强的计算能力外，它可以避免很多人性的弱点，相对客观的做出决策。AlphaGo的每一步动作可能看起来不是那么惊艳，但是却是局部最大化收益风险比的选择。
但泓信也指出，量化投资的人工智能与AlphaGo目前仍然有较大区别。目前股票的量化投资中用到的还是以线性模型为主，是相对比较简单的人工智能。而阿尔法狗用到的人工智能模型就要相对复杂很多，运用了利用到多重的神经网络的深度学习来实现的。相比线性模型，这种多重的神经网络可以捕捉到很多更为复杂、比较模糊的概念。随着市场博弈日趋复杂化，这可能会是未来量化投资更新的一个趋势。目前泓信投资已经开始尝试把神经网络加入到已有的量化模型当中，进一步优化投资回报。可以预见，随着竞争越来越激烈，未来的模型不仅要考虑到与人类投资者之间的博弈，同时更需要考虑同其他人工智能模型之间的博弈。
对冲基金的发展趋势
除了量化这一种类，对冲基金这一大项也在稳步发展。但是，泓信也向好买坦诚，中国大多数对冲基金以单策略为主，收益风险比不是特别理想。比如股票多头的对冲基金，占到整个市场70%-80%的份额，但是A股市场的年化波动率在40%以上，产品的风险相对于预期收益已经大大超出海外对冲基金的标准。对于对冲基金来说，既然收取了业绩报酬，就需要为投资者提供更为优秀的收益风险比，年化风险控制在10-15%是比较合理的。
因此泓信预期，未来中国对冲基金的发展将逐渐向海外标准看齐，可能会出现以下几大趋势：
一方面，对冲基金由单一策略产品向多策略产品转变。海外对冲基金产品的策略数量可以达到50以上甚至超过100个。通过配置众多相关性较低的投资策略，可以大幅平滑产品的收益率曲线，实现更高的收益风险比。目前由于中国的证券市场发展仍然在初级阶段，很难配置超过10个以上的策略，泓信预期这一情况将随着证券市场的创新不断改善。
同时，对冲基金可能从贝塔收益过渡到阿尔法超额收益。纯阿尔法收益需要市场有足够的对冲工具，目前来看，市场上已有的工具相对有限。股票市场可以用股指期货和ETF期权对冲风险， 然而股指期货的限仓以及ETF期权的单一性极大限制了对冲效果。债券市场目前可以用国债期货对冲5年和10年的关键利率风险，但是仍然不能够覆盖整个收益率曲线。至于对冲信用风险的工具更加匮乏，如单一标的CDS或者是CDS指数期货、期权。随着对冲工具的逐渐丰富，投资策略将越来越偏重阿尔法多于贝塔。
泓信认为，量化投资或将会占据更大比重。前面已经讨论过，量化模型可以比人更加有效率、客观的捕捉到市场的投资机会。正如DeepBlue和AlphaGo可以在棋类战胜人类顶尖高手一样，人工智能在投资上也可以比人类更加优秀。
最后，泓信也提及，对冲基金的风控和交易系统也会更完善。海外的对冲基金都有自己的非常完备的风控和交易系统。相比之下国内对冲基金在这一方面还比较匮乏。随着管理的策略数量和复杂度的不断提升，相关系统将在整个投资流程中扮演越来越重要的角色，基金公司需要投入更多的资源进行内部系统开发。
精彩问答：
好买财富：短期来看，您如何看待二季度的资本市场?A股的蜜月期会否可以持续?
泓信尹克：从中长期来看我们对A股持谨慎的态度，目前市场平均市盈率在60倍以上，对应的E/P实际上只有2%不到，估值仍然偏高。我们认为2016年的A股市场缺乏货币政策的催化，不会有反转行情，震荡向下的概率比较大一些。因此2016年我们对于A股市场的策略主要是通过量化选股来获得阿尔法超额收益。但是从短期来看，市场在1、2月份已经有一个风险释放的过程，融资余额从1.2万亿下降到最低的时候8200亿左右，大部分私募基金也进行了减仓操作。从二月下旬开始，美联储的货币政策态度开始转向鸽派，给了全球新兴市场，尤其是中国市场一个喘息的机会。市场风险偏好开始恢复，沪股通资金和银证转账资金开始重新流入A股市场。同时融资盘开始重新加杠杆，融资余额从8200亿上升到8800亿。我们需要持续关注中美经济指标的剪刀差，如果美国经济反弹超预期或者中国经济低于预期，则是反弹结束的危险预警。投资者可以在反弹的列车上尽量享受外面的风景，但是切记不要坐过了站。
好买财富：以您这么多年的投资经验，您是如何做一个投资决策的?或者您做一个投资决策通常会有几个步骤?
泓信尹克：在做出一个投资决策前，我们首先要考虑5个关键因素。
一是市场风险。根据投资标的的历史价格表现，量化当前投资对于净值预期波动的影响。这是考虑当前投资的合适额度的一个重要指标。
二是相关性。需要考虑新的投资与当前已有组合的相关性。一般来说，与已有组合的相关性越低越好。
三是压力测试。我们需要考虑这笔投资所有可能出现不利的负面风险，并进行一些情景压力测试。你需要考虑在最不利的投资环境里，你是否可以承受相关损失。
四是对手盘分析。如果你认为一笔投资有吸引力，你一定要去理解你的对手盘的想法，为什么市场会出现这种投资机会。只有你了解了对手盘的底牌，你才能更有信心的做这笔投资。
五是预期收益风险比。一般来说收益与风险总是成正比的。但是在中国市场偶尔会出现收益风险比极高的不对称性机会，比如2014年6月的可转债和2015年6月的分级基金A。当你的亏损空间较小而盈利空间较大时，可以相应的增加投资的尺码。
根据以上五点可以决定一个在考虑中的投资的合适的仓位，而这个仓位包括0，也就是放弃。如果你对一笔投资犹豫不决，那么我的建议很简单，就是不要做。
尹克简历：尹克先生1995年保送北京大学学习，1999年毕业后留学美国继续深造，从1999年至2005年在纽约州立大学先后获得计算机硕士、统计学硕士、计算机博士学位。美国博士毕业后，尹克先生曾先后在RBS苏格兰皇家银行任量化分析师，在UBS瑞银证券有限责任公司任固定收益策略师，在Goldman Sachs高盛集团的FICC部门任量化策略分析师，具有丰富的利用量化手段跨市场寻找套利机会的经验。2010年，尹克先生被华尔街著名对冲基金Pine River Capital Management (PRCM) 重金聘请至公司，从纽约派遣回国，担任中国分公司总经理。他从无到有组建了一支超过50个人的团队，负责Pine River 150亿美元资产的全球交易策略和量化模型的开发工作，同时负责亚洲量化股票交易，取得了优异的业绩。
