此次全球主要权益类市场的集体回调的触发点是美股，而三点因素在前天的点评中我们已经归纳，不再赘述。估值不便宜、美债攀升的负向效应、财报披露盈利向上。对于港股和A股的判断我们中长期看好观点不变，除去前天讨论的P=PE*EPS这个公式，今天我们来讨论一下最近交流比较多的拥挤交易和风格切换。

首先，拥挤交易的对象更多应该是在美股的ETF，从最新的数据来看，近期的市场动荡导致资产规模达到2760亿美元的SPDR S&P 500 ETF在过去四个交易日里创纪录地流出了174亿美元。仅仅是周二一天就达到80亿美元，创下后危机时代里第三大的单日流出规模。

那么反观A股，卖方和买方分歧较大的是风格切换，此次下跌使得更多的人开始关注风格切换是否开始，这说明大家至少在当前中国经济震荡筑底、政策格局稳定、货币财政政策宽松有度、企业盈利维持正常增速的大背景下，并不认为中国经济或者金融市场会发生系统性风险，而防范化解重大风险也是19大中三大攻坚战中非常重要的一点。

那么我们就可以从筹码和风格两个维度来看待当前的市场。

上图大家不难看出，自2016年以来市场呈现出愈发强烈的所谓价值投资回归的风潮，这固然是好事，但这种将成长股定义为中小创，把成长股定义为故事股，视低估值为投资正途，以景气行业为跑道选择龙头企业的投资理念层出不穷。我们不去评价投资理念和方法的好坏，但过去的两年确实市场的投资者在逐步从一个极端走向另一个极端，其中不乏理性的专业投资者能保持独立思考，但更多的资金还是伴随着趋势在“倒金字塔”建仓。上图的数据显示上证50股票整体市值占全A股市值比例稳定在30-35%，但其相应股票的整体成交额却从16年初的6.35%上升到了今年以来的20%，这背后表达的隐含意思就是存量市场环境下，未必完全是价值投资的理念，而是资金逐利的本质使得在A股市场，资金也呈现出明显的马太效应。

而这一结论也反映在了对应ETF的换手率变化上，我们挑选了市场上最为活跃和代表性的50ETF和300ETF，从16年至今，净值表现呈现出小波动的稳步上行，但对应的日换手率却走出了U型，即在16年初恐慌环境下换手率波动很大且处于相对高点，而之后一直到17年11月，伴随着ETF的亮眼表现，日换手率呈现出下沉且波动下降的情况，直到17年11月中市场波动加剧后有所反弹，但18年开年的连阳使得换手率又迅速下降，直到最近陡增。成分股的交易额占比变化和ETF的换手率变化都在印证一个结论，当前的A股，至少在50和300风格上是存在筹码拥挤交易的。

拥护交易在行情逆情时，往往也比较脆弱(如美股的外因)，因此，从目前的情形来看，可能还是对之前“价值股”标签化的一个修正。

讲完了筹码，我们再来谈论风格。

达沃斯会议中强调了，“求质”或意味着金融周期拐点将至，未来发展将不要泡沫，不再过度依赖地产和信贷扩张，优化结构。从追求“效率”到追求“公平”。因价格回落、生产和销售放缓等因素，企业盈利持续回落、向常态回归。由于农历新年今年在2月中，故而市场大概率维持1月的惯性，等待监管、通胀、经济的多方再度博弈。风险偏好向下波动的时间点或许在年报与一季报披露期间，若业绩与通胀产生预期差，防御性组合将占优。近期创业板的相对热度重启，主要驱动因素是指数剔除乐视、爆款基金、市场连涨、外资布局等因素共振而成，并没有显著基本面支撑，从年报预告来看，创业板整体的机会还需等待。流动性如果由于政策的超预期收紧而紧张或加剧市场的分化，分化过程中年报超预期值得重点关注，风格上我们认为系统性全面切换还为时尚早。“坚守回调后的优质方向、切换景气回落的高估方向、增配产业结构升级的新兴方向”的三步走配置观点目前依旧是操作在前两步，积极储备最后一步。

那么，对于港股和A股接下来怎么看呢?

股市的中长期走势最终取决于估值和盈利。A股来看，目前沪深300估值15倍，对应的名义GDP在10%左右，基本处于一个合理的区间，但E/P与无风险收益率的倍数已经下降到了2倍以下，PEG维度来看目前在1附近，这是我们需要正视的。港股有些板块处于明显的低估区间，比如银行股，普遍比A股便宜20%左右。整体来看港股，影响变量有三个，估值洼地、盈利推动、外资布局。从横向比较来看，港股无疑是环球权益类市场中便宜的，但港股的估值水平已经处于其历史中位数。由于恒指中绝大部分的企业是大陆企业，其盈利中枢大概率伴随A股盈利中枢的下移而下移。由于大中华地区经济的复苏叠加外资的低配，今年外资继续增配大中华权益市场概率较大，扰动因素是全球风险偏好的下降。

如果我们从估值和盈利两个角度来划分市场，将有四个组合(低估值、高盈利)(高估值、高盈利)(低估值、低盈利)(高估值、低盈利)，那么第一个组合的市场安全度高，中长期上涨的概率较高，第四种则反之。第二种、第三种存在不确定。目前来看，美国股市处于第二种区间，市场如何走不确定性很大，取决于盈利是否能超预期增长，支持高企的估值。A股和港股则处于第一个组合向第二个组合过渡期。

筹码拥挤交易和风格的延续都来自于投资者的路径依赖，而路径依赖是由于投资理念和习惯如果持续带来赚钱效应，投资者容易陷入舒适带。回归到P=PE*EPS这个朴实的公式，面对下跌无外乎需要考虑三种形式：杀估值、杀盈利、杀逻辑。当前中国经济显然不存在任何崩溃或者断崖回落的迹象，故而EPS端是有安全边际的，所以此次快速下跌的扳机是美股，但A股和港股面临的是杀估值和杀盈利的形式，前者的下跌并不需要过分担心，后者的下跌需要降低收益预期。面对市场的扰动，如果一定要表明态度，那么我们认为风格切换的时点或许在下半年，而在此之前，我们能做的只能是努力走出之前的舒适带。