调整或源于“拥挤交易”,价值投资要走出标签化

摘要

上周,沪深两市双双收跌。截止收盘,上证综指收于3129.85点,跌332.23点,跌幅为9.60%;深成指收于10001.23点,跌923.93点,跌幅为8.46%;沪深300收于3840.65点,跌430.58点,跌幅为10.08%;创业板收于1592.51点,跌109.92点,跌幅为6.46%。两市成交24397.65亿元。总体而言,小盘股强于大盘股。中证100下跌10.61%,中证500下跌7.49%。28个申万一级行业中有无一个行业上涨。其中,纺织服装、电子、计算机表现居前,涨跌幅分别为-5.39%、-5.51%、-5.92%,采掘、非银金融、房地产表现居后,涨跌幅分别为-13.08%、-13.27%、-14.08%。

上周,中债银行间债券总净价指数上涨0.13个百分点。

上周,欧美主要市场普遍下跌,其中,道指下跌5.21%,标普500下跌5.16%;道琼斯欧洲50 下跌5.39%。亚太主要市场普遍下跌,其中,恒生指数下跌9.49%,日经225指数下跌8.13%。

上周,国内各类型基金普遍下跌,货币型表现最好,涨幅为0.06%;股票型和指数型基金表现相对居后,跌幅分别为8.55%和8.41%。

 股票型基金:自2016年以来市场呈现出愈发强烈的所谓价值投资回归的风潮,这固然是好事,但这种将成长股定义为中小创,把成长股定义为故事股,视低估值为投资正途,以景气行业为跑道选择龙头企业的投资理念层出不穷。我们不去评价投资理念和方法的好坏,但过去的两年确实市场的投资者在逐步从一个极端走向另一个极端,其中不乏理性的专业投资者能保持独立思考,但更多的资金还是伴随着趋势在“倒金字塔”建仓。近年来上证50股票整体市值占全A股市值比例稳定在30-35%,但其相应股票的整体成交额却从16年初的6.35%上升到了今年以来的20%,这背后表达的隐含意思就是存量市场环境下,未必完全是价值投资的理念,而是资金逐利的本质使得在A股市场,资金也呈现出明显的马太效应。但需注意的但而这一结论也反映在了对应ETF的换手率变化上,我们挑选了市场上最为活跃和代表性的50ETF和300ETF,从16年至今,净值表现呈现出小波动的稳步上行,但对应的日换手率却走出了U型,即在16年初恐慌环境下换手率波动很大且处于相对高点,而之后一直到17年11月,伴随着ETF的亮眼表现,日换手率呈现出下沉且波动下降的情况,直到17年11月中市场波动加剧后有所反弹,但18年开年的连阳使得换手率又迅速下降,直到最近陡增。成分股的交易额占比变化和ETF的换手率变化都在印证一个结论,当前的A股,至少在50和300风格上是存在筹码拥挤交易的。拥护交易在行情逆情时,往往也比较脆弱(如美股的外因),因此,从目前的情形来看,可能还是对之前“价值股”标签化的一个修正。筹码拥挤交易和风格的延续都来自于投资者的路径依赖,而路径依赖是由于投资理念和习惯如果持续带来赚钱效应,投资者容易陷入舒适带。回归到P=PE*EPS这个朴实的公式,面对下跌无外乎需要考虑三种形式:杀估值、杀盈利、杀逻辑。当前中国经济显然不存在任何崩溃或者断崖回落的迹象,故而EPS端是有安全边际的,所以此次快速下跌的扳机是美股,但A股和港股面临的是杀估值和杀盈利的形式,前者的下跌并不需要过分担心,后者的下跌需要降低收益预期。面对市场的扰动,如果一定要表明态度,那么我们认为风格切换的时点或许在下半年,而在此之前,我们能做的只能是努力走出之前的舒适带。

债券型基金:资金面上,伴随着之前定向降准的实施,商业银行使用临时准备金等措施,资金面整体继续保持宽松,局部非银利率小幅抬升。基本面上,1月通胀数据较符合市场预期,整体波动不大,剪刀差进一步收窄,实体经济的高频数据涨跌互现,整体,海外方面欧美国债收益率继续攀升,对国内债市形成较大压力,整体上债市盘面在逐步企稳,绝对配置价值依然高企,部分债基在逐步加仓加久期,但趋势性行情仍需配合基本面数据拐点到来后再确认。

QDII基金:拥挤交易的对象更多应该是在美股的ETF,从最新的数据来看,近期的市场动荡导致资产规模达到2760亿美元的SPDR S&P 500 ETF在过去四个交易日里创纪录地流出了174亿美元。仅仅是周二一天就达到80亿美元,创下后危机时代里第三大的单日流出规模。港股有些板块处于明显的低估区间,比如银行股,普遍比A股便宜20%左右。整体来看港股,影响变量有三个,估值洼地、盈利推动、外资布局。从横向比较来看,港股无疑是环球权益类市场中便宜的,但港股的估值水平已经处于其历史中位数。由于恒指中绝大部分的企业是大陆企业,其盈利中枢大概率伴随A股盈利中枢的下移而下移。由于大中华地区经济的复苏叠加外资的低配,今年外资继续增配大中华权益市场概率较大,扰动因素是全球风险偏好的下降。

市场回顾

一、 基础市场

上周,沪深两市双双收跌。截止收盘,上证综指收于3129.85点,跌332.23点,跌幅为9.60%;深成指收于10001.23点,跌923.93点,跌幅为8.46%;沪深300收于3840.65点,跌430.58点,跌幅为10.08%;创业板收于1592.51点,跌109.92点,跌幅为6.46%。两市成交24397.65亿元。总体而言,小盘股强于大盘股。中证100下跌10.61%,中证500下跌7.49%。28个申万一级行业中有无一个行业上涨。其中,纺织服装、电子、计算机表现居前,涨跌幅分别为-5.39%、-5.51%、-5.92%,采掘、非银金融、房地产表现居后,涨跌幅分别为-13.08%、-13.27%、-14.08%。

上周,中债银行间债券总净价指数上涨0.13个百分点。

上周,欧美主要市场普遍下跌,其中,道指下跌5.21%,标普500下跌5.16%;道琼斯欧洲50 下跌5.39%。亚太主要市场普遍下跌,其中,恒生指数下跌9.49%,日经225指数下跌8.13%。

二、基金市场

上周,国内各类型基金普遍下跌,货币型表现最好,涨幅为0.06%;股票型和指数型基金表现相对居后,跌幅分别为8.55%和8.41%。

上周,好买牛基组合上周业绩为-8.88%, 2月推荐以来收益为-9.72%。 

上周焦点

一、 深交所将力推创业板改革

据新华社电深交所2月9日发布了《深圳证券交易所发展战略规划纲要(2018-2020年)》,明确未来3年将大力推进创业板改革,针对创新创业型高新技术企业的盈利和股权特点,推动完善IPO发行上市条件,扩大创业板包容性。同时,全面提高科技监管能力,到2020年,一线监管的适应性更强,风险监测、预警和应急处置能力进一步提升。 

二、 CPI和PPI剪刀差缩小

CPI方面,食品因天气因素,价格进一步上涨;非食品季节性上涨,叠加春节错位及高基数因素,1月CPI同比降至1.5%,符合市场预期。预计2月春节期间,食品和服务项价格仍有上涨压力,不排除一季度CPI同比出现年内高点。PPI方面,本月PPI环比上涨0.3%,与上月相比大幅下行。另外,2017年2月PPI环比上涨0.6%,仍属于较高的基数,而从高频数据看,2月的环比增速应弱于1月。 

三、 20年证券老兵陈光明离职东方证券资管

据中国基金报,东方证券资产管理有限公司董事长陈光明辞职,下一站转投公募基金行业,上海一家知名基金公司副总将和陈光明一起合伙做公募。陈光明此前被誉为东方红资管的“灵魂人物”。

四、累计释放临时流动性2万亿

在春节假期前,央行累计释放近2万亿临时流动性。央行称,虽然节后将迎来中期借贷便利(MLF)到期、临时准备金动用安排(CRA)到期和2月份税期,但由于金融机构CRA到期节奏与现金回笼大体匹配,二者可基本对冲。节后将继续维护流动性合理稳定。

好买观点

一、 股票型基金投资策略

宏观面:1月份CPI同比1.5%,增速较上月下降0.3个百分点,主要是春节错位和同期翘尾因素支撑较弱的影响,18年1月CPI翘尾因素为0.9,而17年1月翘尾因素支撑1.55个百分点。1月份,全国居民消费价格环比上涨0.6%,食品价格季节性上冲,涨幅达2.2%,非食品价格上涨0.2%;消费品价格上涨0.8%,服务价格上涨0.3%。 1月份PPI同比和环比增速均有明显回落,生产资料三大类中,原材料工业和加工工业PPI环比增速均出现明显的放缓。从行业来看,石油和天然气开采、石油加工、非金属矿物制品业环比增速下降明显黑色金属冶炼和压延加工业环比由前值的增长3.4%转为下降1.6%。

政策面:深交所2月9日发布了《深圳证券交易所发展战略规划纲要(2018-2020年)》,明确未来3年将大力推进创业板改革,针对创新创业型高新技术企业的盈利和股权特点,推动完善IPO发行上市条件,扩大创业板包容性。同时,全面提高科技监管能力,到2020年,一线监管的适应性更强,风险监测、预警和应急处置能力进一步提升。纲要明确了深交所未来3年的发展目标,即形成领先的创新支持市场体系,国家级高新技术企业占比、中小创企业成长性领先全球新兴市场;形成领先的创新资本生态圈,重点区域覆盖率、创新产业链覆盖率和行业组织话语权适应实体经济发展需要;形成领先的市场监管与风控体系,投资者满意度和重大风险防控率持续改善。在退市机制常态化等方面取得新突破,在监管技术和智能化方面实现新作为;形成领先的市场基础设施和制度体系,市场绩效、规则完备性与核心系统安全性等指标领先全球。同时,完善深市产品体系,实现股票、债券、基金和衍生品市场均衡发展。坚持市场化导向。既要大力支持上市公司规范发展,又要依法严格退市,实现优胜劣汰。建设跨境资本服务平台,深化深港市场合作,探索“一带一路”沿线企业和金融机构跨境投融资,全面提高深交所国际化水平。

资金面:受本周美股大跌影响,全球市场恐慌情绪蔓延,资金转为大幅流出全球股市,尤以美股市场流出幅度最大,同时发达欧洲也转为净流出;但因利率上行影响,本周全球债市资金流入规模也较上周有所减少。本周流入中国市场股票型基金的资金规模大幅减少,仅流入9亿美元;流入追踪香港本地市场基金的资金规模较上周也明显放缓。合计来看,本周中/港股票型基金共净流入9.9亿美元,较上周38.1亿美元的流入规模明显缩小。受累于美股大幅下跌,恐慌情绪蔓延,港股市场也大幅回调,不过港股通南下资金依旧强劲。截至周四,沪港通累计净流入146亿港币,前期资金大举南下,周三一度转为净流出,周四再度流入;深港通累计净流入18.5亿港币,前期强劲,但后期转为流出。加总来看,本周南向资金净流入164.6亿港币,日均流入41.1亿港币,与上周基本持平。

情绪面:上周,偏股型基金整体小幅加仓1.74%,当前仓位62.62%。其中,股票型基金仓位上升0.98%,标准混合型基金上升1.82%,当前仓位分别为89.72%和59.66%。根据沪深交易所最新数据,上周两融余额有所下降,截止2月8日,两融余额达1.03万亿元。此外,受全球市场动荡影响,股市放量下跌,从数据层面来看,投资者情绪趋于谨慎。

自2016年以来市场呈现出愈发强烈的所谓价值投资回归的风潮,这固然是好事,但这种将成长股定义为中小创,把成长股定义为故事股,视低估值为投资正途,以景气行业为跑道选择龙头企业的投资理念层出不穷。我们不去评价投资理念和方法的好坏,但过去的两年确实市场的投资者在逐步从一个极端走向另一个极端,其中不乏理性的专业投资者能保持独立思考,但更多的资金还是伴随着趋势在“倒金字塔”建仓。近年来上证50股票整体市值占全A股市值比例稳定在30-35%,但其相应股票的整体成交额却从16年初的6.35%上升到了今年以来的20%,这背后表达的隐含意思就是存量市场环境下,未必完全是价值投资的理念,而是资金逐利的本质使得在A股市场,资金也呈现出明显的马太效应。但需注意的但而这一结论也反映在了对应ETF的换手率变化上,我们挑选了市场上最为活跃和代表性的50ETF和300ETF,从16年至今,净值表现呈现出小波动的稳步上行,但对应的日换手率却走出了U型,即在16年初恐慌环境下换手率波动很大且处于相对高点,而之后一直到17年11月,伴随着ETF的亮眼表现,日换手率呈现出下沉且波动下降的情况,直到17年11月中市场波动加剧后有所反弹,但18年开年的连阳使得换手率又迅速下降,直到最近陡增。成分股的交易额占比变化和ETF的换手率变化都在印证一个结论,当前的A股,至少在50和300风格上是存在筹码拥挤交易的。拥护交易在行情逆情时,往往也比较脆弱(如美股的外因),因此,从目前的情形来看,可能还是对之前“价值股”标签化的一个修正。筹码拥挤交易和风格的延续都来自于投资者的路径依赖,而路径依赖是由于投资理念和习惯如果持续带来赚钱效应,投资者容易陷入舒适带。回归到P=PE*EPS这个朴实的公式,面对下跌无外乎需要考虑三种形式:杀估值、杀盈利、杀逻辑。当前中国经济显然不存在任何崩溃或者断崖回落的迹象,故而EPS端是有安全边际的,所以此次快速下跌的扳机是美股,但A股和港股面临的是杀估值和杀盈利的形式,前者的下跌并不需要过分担心,后者的下跌需要降低收益预期。面对市场的扰动,如果一定要表明态度,那么我们认为风格切换的时点或许在下半年,而在此之前,我们能做的只能是努力走出之前的舒适带。在基金配置方面,“坚守回调后的优质方向、切换景气回落的高估方向、增配产业结构升级的新兴方向”的三步走配置观点目前依旧是操作在前两步,积极储备最后一步。建议投资者关注嘉实低价策略、银华盛世精选、安信价值精选、国泰成长优选、嘉实沪港深回报、景顺长城沪港深精选等。

二、债券型基金投资策略

上周中债总财富指数收于168.8258,较前周上涨0.27%;中债国债总财富指数收于169.2121较前周上涨0.25%,中债金融债总财富指数收于169.8616,较前周上涨0.28%;中债企业债总财富指数收于165.9664,较前周上涨0.16%;中债短融总财富指数收于163.657,较前周上涨0.13%。

中债银行间固定利率国债到期收益率曲线显示,一年期国债收益率为3.3938%,下行4.66个基点,十年期国债收益率为3.8800%,下行2.92个基点;银行间一年期AAA级企业债收益率下行4.02个基点,银行间三年期AAA级企业债收益率下行0.47个基点,10年期AAA级企业债收益率下行0.79个基点,分别为4.88%、5.31%和5.51%,一年期AA级企业债收益率下行4.02个基点,三年期AA级企业债收益率下行0.47个基点,10年期AA级企业债收益率下行0.79个基点,分别为5.36%、5.82%和6.12%。

资金面:央行在本周暂停公开市场操作。本周逆回购到期 2200 亿元,国金现金定存 1200 亿元。本周资金面利率持续为相对宽松状态,全国性商业银行从1月中旬开始陆续使用临时准备金动用安排(CRA)。满足了春节前现金投放的需要,继续保持了银行体系流动性总量适中,节前流动性问题不大,但局部利率较上周有所抬升。

经济面:2018年1月CPI环比+0.6%、同比增速+1.5%,食品项因天气因素,价格进一步上涨;非食品季节性上涨,叠加春节错位及高基数因素,整体CPI表现韧性较强。1月PPI环比+0.3%、同比+4.3%,同比增速延续去年11月以来的回调态势。PPI环比增速仍然为正,从结构表现来看,煤炭、黑色、原油、有色、化工等上游行业价格环比大多仍然上涨,整体来看剪刀差的缩小仍会继续。

债市观点:资金面上,伴随着之前定向降准的实施,商业银行使用临时准备金等措施,资金面整体继续保持宽松,局部非银利率小幅抬升。基本面上,1月通胀数据较符合市场预期,整体波动不大,剪刀差进一步收窄,实体经济的高频数据涨跌互现,整体,海外方面欧美国债收益率继续攀升,对国内债市形成较大压力,整体上债市盘面在逐步企稳,绝对配置价值依然高企,部分债基在逐步加仓加久期,但趋势性行情仍需配合基本面数据拐点到来后再确认。相关基金推荐:兴全磐稳增利、华富收益增强、易方达稳健收益、富国天利等。

三、QDII基金投资策略 

2月1日美国公布超预期的非农数据后,市场对通胀预期上升,10年期美债收益率也上升至四年来高点,从而导致了“黑色星期五”和“黑色星期一”的美股大跌,2月8日美股继续下探,市场中关于美股“九年牛市终结”的讨论很多。从经济基本面来看美国经济尚处在缓慢复苏阶段,虽然市场对通胀预期有所上升,但尚未达到过热状态;从美股估值角度来看,美股的估值已经超过2007年金融危机之前的水平,累积了部分泡沫,目前的下跌只是泡沫的破裂;从债市表现来看,股价下跌而债券上涨意味着市场并没有进入恐慌。因此,本轮下跌是由对通胀预期担忧而引发的技术性下跌,从债券市场传导到股市,大量金融创新产品的平仓反过来加剧市场下跌,与2011年和2015年8、9月的调整相似,而非2000年科技股泡沫和2008年房地产泡沫破裂后进入熊市。

拥挤交易的对象更多应该是在美股的ETF,从最新的数据来看,近期的市场动荡导致资产规模达到2760亿美元的SPDR S&P 500 ETF在过去四个交易日里创纪录地流出了174亿美元。仅仅是周二一天就达到80亿美元,创下后危机时代里第三大的单日流出规模。港股有些板块处于明显的低估区间,比如银行股,普遍比A股便宜20%左右。整体来看港股,影响变量有三个,估值洼地、盈利推动、外资布局。从横向比较来看,港股无疑是环球权益类市场中便宜的,但港股的估值水平已经处于其历史中位数。由于恒指中绝大部分的企业是大陆企业,其盈利中枢大概率伴随A股盈利中枢的下移而下移。由于大中华地区经济的复苏叠加外资的低配,今年外资继续增配大中华权益市场概率较大,扰动因素是全球风险偏好的下降。建议投资者注重资产配置,可适当关注港股和海外高息债类产品。相关基金推荐:富国中国中小盘、华夏沪港通ETF联接、鹏华港股通中证香港、大成纳斯达克100和南方亚洲美元债。

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