在我们之前《4P方法论系列专题报告》中我们分篇幅梳理和讨论了我们关于基金研究方面的理解，试图找到一种范式能对基金公司和基金产品两大维度做到剖析和刻画。从此篇报告开始，我们新开一类系列专题——《三性方法论系列专题报告》，希望通过系列专题的形式能够表达清楚，我们如何将定性、定量研究的结果转化为投资决策，这也是我们多年基金研究过程中沉淀下来的基金评价与FOF投资之间的有效传导体系。也希望能够解答一些朴素的疑问，比如已经较好地完成了基金实地调研和案头工作，如何向投资经理推荐一只优质的基金?如何给予“4P方法论”一个公允完善的评判标准?如何确定推荐等级和个基入库?
较为科学的择基原则是需要结合自上而下的宏观策略与自下而上的基金挖掘来形成最终的基金匹配的，合适的市场下配置合适的基金。但如何评判合适的基金在未来依然大概率会符合投资者的预期呢?我们需要持续研究基金的“三性”，所谓“三性”指的是该基金的一致性、稳定性和有效性。密切跟踪基金未来操作过程中对“三性”的贴合度，并根据基金“三性”的变化进行适时调整。
所谓一致性是评判基金经理的投资理念与实际投资是否吻合。这需要通过深度地调研了解基金经理的言论和观点，并持续跟踪其管理的产品是否符合基金经理的描述。评判过程中，讲究言行合一，若发觉基金经理在实际投资中与其表述的投资理念产生了背离，投资者需要审慎对待。
稳定性是结合了基金经理的投资方法与历史业绩的综合考量。在调研的过程中了解到基金经理的投资方法，但该方法是否持续稳定，需要对背后的历史数据进行大量的回溯和测算。只有经历牛熊考验后，依然能持续坚持自己稳定的投资方法的基金经理，才可评判基金经理未来仍然大概率会持续当前的操作模式，有助于投资者对其产品进行定义划分。
同时，基金经理投资方法的有效性也是一个重要的考量指标，持久不变的无效投资不可谓为明智。只有带来高收益风险比的投资方法，才能在各类市场环境下，持续稳定带来超额收益。通过对产品历史业绩的深度分析，被证实长期稳定有效的投资方法才值得投资者的托付与信赖。
“三性方法论”是我们从基金评价转向FOF投资过程中进化出的一套基于“4P方法论”的衍生标准，目的在于约束和明确前者的结果。此系列专题将分为一致性、稳定性、有效性三大类判断标准，并且在实操的过程中是循序渐进进行判断。此篇报告主要讨论一致性评价在基金研究中的作用。
一、 一致性的定义及重要性
所谓一致性是评判基金经理的投资理念与实际投资是否吻合。这需要通过深度地调研了解基金经理的言论和观点，并持续跟踪其管理的产品是否符合基金经理的描述。评判过程中，讲究言行合一，若发觉基金经理在实际投资中与其表述的投资理念产生了背离，投资者需要审慎对待。
做基金研究的目的最终是希望挖掘和跟踪到好的基金经理，而好的基金经理应该是具备完善的、可复制的有效的投资逻辑。在调研的过程中，我们会发现有两个方面很值得关注。首先是基金经理的“言”，其次是基金经理的“行”。
所谓“言”，指的是基金经理在公开场合和实地调研过程中对于自己投资逻辑的阐述和案例的讲解，而在这个过程中有两类基金经理比较典型。一类基金经理是在表达的方式上彰显自己的专业性，这是很朴素的逻辑，基金经理作为专业投资者，如果不能表达出相比于普通投资者或市场共识更深度的观点和理解，也很难在客户信任上占据优势。但随之而来的问题是，由于底层资产(个股、行业、个券)的研究与基金产品研究存在一定程度差异和隔离，基金研究员对底层资产的了解和基金经理用相对言简意赅的语言阐述之间需要找到一个平衡。另一类基金经理是在表达的观点上呈现出“无所不知、无所不懂”的全能形象，面对这样的基金经理，研究员也不应产生正向或负向的偏见，应该客观的评价基金经理的观点，同时在调研过程中逐步引导至调研问券相关问题上，以避免有效调研时间内的过度发散。
所谓“行”，指的是基金经理能否可追溯、可公开地有效执行了他的投资逻辑和策略。在这一步过程中，“言行一致”就显得格外重要，而后的段落中我们会提供几个维度来帮助大家做一致性评价。最近几年的市场行情使得公募基金经理经历了各类行情，也可以说是历经洗礼。在调研的过程中，很多基金经理的观点会伴随着市场风格的变化发生改变，这是我们在做一致性评价的时候非常需要关注的。过去一年多的时间内，大量的公募基金强调自己“价值投资”的属性，但实际上在操作过程中的落地却良莠不齐。一方面强调深挖企业价值的同时频繁做着二级市场的买卖操作，另一方面充当投资者教育的角色倡导理性投资，但操作过程中也不短受市场排名、波动的影响“追涨杀跌”。如果投资者回顾一下07年基金经理对中国平安的观点和08年底的差异，其中奥妙不言而喻，经常对基金经理在不同市场环境下对于相同问题的回答和操作，是有助于我们验证基金经理是否符合一致性评价的。
二、 一致性评价的基本方法
在我们的日常调研过程中，对于基金经理一致性评价的基本方法主要有三种：公开言论比对、实地调研验证、季报持仓跟踪。实际上，如果已经阅读过我们之前《4P方法论系列专题报告》的投资者应该对于这三种方法并不陌生，它们均属于公募产品维度的实地尽调和归因分析的“2P”范畴内，但我们在此要进一步讨论的是对分析结果的评价。
首先，我们来看公开言论比对。所谓公开言论比对指的是基金经理在可查询的公开场合对于市场、行业、组合管理等方面表达的不同时期的差异。简而言之，这是一项繁琐的案头工作，需要研究员广泛翻阅和查找不同时期基金经理对于同样问题的答复，做好归纳和总结，一方面可以通过细致的整理对比工作对于该基金经理多年来投资路径的形成过程(甚至可以追溯到该基金经理的研究员时期)，另一方面可以通过交叉对比更全面地了解基金经理在不同市场行情、经济背景、职业生命周期时对于同样问题的坚守或演变(其中最普遍的问题就是基金经理的投资理念和操作风格)。
其次，我们关注实地调研验证。这一方法是最定性，但却最重要的一步。所谓最定性，是因为在实地调研的过程中需要研究员对于基金经理的言论、观点、逻辑有序地做好记录，同时分多次进行调研后比对、更新，这一过程中我们应避免通过录音的方式辅助记录，这在心理和实质上都可能造成基金经理调研过程中的言论保守、修饰、回避。之所以我们说这一步是最重要的，是因为只有结合实地尽调过程中获取的最新信息和最准确观点，才能对于我们做基金经理公开言论比对的结果给予修正，有的时候这种修正是颠覆性的，即基金经理的公开言论和其实际观点相左。而在这种冲突发生的时候，我们更倾向于使用实地调研的结果做进一步跟踪和确认。
最后，我们关注季报持仓跟踪。这一方法是最定量的，同时是我们一致性评价方法的最后验证。
从上述表格可以看到，这只基金是非常典型的医药主题基金。在不同的场合，基金经理均表达过明确的投资思路：
1、 医疗行业子行业较多，分化巨大，选股非常关键。主动型基金凭借专业水平是有很大希望跑赢指数的。
2、 择股标准：估值和增速匹配，高护城河高壁垒，细分子行业和公司出现向上变化的公司。
3、 此外丰富的品种管线+优秀的营销+深刻的政策理解+好的管理团队是公司持续良好盈利的保障，行业内相关的标的还是比较多的。
4、 不做风格判断，自下而上选择增速和估值匹配，壁垒高，成长持续性强的个股。
如果我们去做细致的对比，会发现基金经理对于这只医药基金的调仓换股很大程度与上市公司的管线研发进度相关，同时与医药细分子行业的阶段性景气度相匹配，而当个股的估值明显透支企业可预估盈利水平的时候，基金经理对于个股的调整也是灵活且及时的。而这样的推断也与我们的基金经理操作风格蛛网图相匹配，作为一只医药主题基金，产品的行业精选风格明确是前提，在此基础上，可以看到基金经理在精选个股的同时，加强了灵活的交易与趋势跟踪。
三、 一致性评价的误区
一致性评价作为三性评判标准中定性为主、定量为辅的一种方法，我们在日常的工作过程中往往会接收到一些对于一致性评价的误解，这部分我们来讨论和解释部分误区。
误区一：“言行一致”的说法过于主观，无法给予客观结论
确实，所谓“言行一致”在很大程度上需要依赖相关研究员多次与基金经理的深入沟通后才能做出评价。但这并不意味着这是一个纯主观的判断。因为我们在做实地调研验证之前，会对基金经理的过往历史公开言论做大量的搜集和梳理的工作，同时在调研的过程中反复会依据历史公开言论所处的历史背景作为假设，与基金经理做再次的复盘，用于对比基金经理的言论是否有发生前后不一致、前后矛盾、甚至案例错配的情形。在实地调研验证之后，我们会密切关注基金的公开净值走势与模拟仓的跟踪误差变化，以及基金披露的季度公开持仓与基金经理前后观点是否存在冲突。
误区二：这种一致性评价容易产生幸存者偏差
大家所担心的幸存者偏差来自于某一策略的有效性形成阶段性趋势的时候，基金经理在操作和言论方向会有意无意向该策略倾斜，从而导致研究员在对于基金经理一致性评价的过程中可能出现无法给出负面评价观点的情况。这实际上也是我们注重基金经理操作风格研究的核心，由于基金经理的持仓风格和投资理念无法保持完全不变，但基金经理的操作风格在对应的策略容量范围内的持续性较强。当研究员从操作风格蛛网图的角度出发，对基金经理风格进行切割，面对不同操作风格的基金经理，所关注的要点和调研的内容也会不同，我们通过淡化阶段性市场观点、投资理念的同质化，强调产品管理过程中拐点变化的深挖和跟踪，能一定程度解决这一担忧。
误区三：一致性评价的基础来自于非公开信息
这一误区我们觉得是纯粹的误解。诚然，在做一致性评价的过程中，我们的研究员需要反复和基金经理深度沟通交流，确实能相比于外部非专业研究员能获取到更及时的信息。但我们并不会将这些信息用作获取利益或者公开宣传，一方面所谓更及时的信息来自于非公开季报的部分配置结构，而这一信息已经完整体现在基金产品的净值表现上了，不存在利用非公开信息获利的合规风险;另一方面我们研究员的调研纪要和信息都会封存在公司内部研究系统当中，非相关权限人员无权查阅、下载、修改，也杜绝了人员流动过程当中的信息泄露。深度研究个基如同各行各业的研究从业人员一样，我们希望通过细致的了解，来辅助我们做最终的评判。
