一、市场走势
昨日，沪深两市双双收涨。截止收盘，上证综指收于3477.22点，涨29.23点，涨幅为0.85%；深成指收于14990.11点，涨253.19点，涨幅为1.72%；沪深300收于4978.85点，涨44.39点，涨幅为0.90%；创业板收于3563.13点，涨85.90点，涨幅为2.47%。两市成交12890.31亿元，较前一日交易量减少9.38%。小盘股强于大盘股。中证100上涨0.15%，中证500上涨1.69%。28个申万一级行业中有17个行业上涨。其中，电气设备、有色金属、钢铁表现居前，涨跌幅分别为6.38%、4.76%、4.50%，医药生物、银行、食品饮料表现居后，涨跌幅分别为-0.58%、-0.87%、-1.62%。沪市有891只个数上涨，占比54.80%，深市有1508只个数上涨，占比60.27%。非ST个股中，106只个股涨停，5只个股跌停。股指期货主力合约涨跌不一，其中，0只期指好于现货指数。
昨日，中债银行间债券总净价指数下跌0.04个百分点。
昨日，欧美主要市场涨跌不一，其中，道指下跌0.92%，标普500下跌0.46%；道琼斯欧洲50 上涨0.54%。亚太主要市场涨跌不一，其中，恒生指数上涨0.88%，日经225指数下跌0.21%。
二、新闻
1 华夏幸福&恒大近况 与 地产逻辑改变
【华夏幸福化债方案再次难产】
2021年7月30日，有媒体对华夏幸福化债进程的最新报道，该报道披露债务重组计划两项细节：
1、华夏幸福计划?付债券持有人相当于10%或 20% 本金的?付，同时将剩余部分展期五到八年。选择较短展期时间的债券持有?可能?临本?打折；
2、国家开发银?将牵头提供300亿元人民币（46亿美元）的银团贷款，为河北省政府通过河北新空港发展投资有限公司收购华夏幸福在河北的?业园区提供资?。其中，国开?出资120亿元人民币（合19亿美元），该银团贷款将以北京?兴国际机场附近的?块?地作为抵押。
（早在2021年2月19日，廊坊官方发布消息称，廊坊市人民政府与河北省产业投资基金管理公司共同出资的河北新空港发展投资有限公司已正式成立，该公司注册资本280亿元，致力于区域产业新城发展，主要经营业务为对城市和园区的基础设施建设与管理进行投资、开发等，华夏幸福间接持有河北新空港约1.11%股权，这一平台被市场认作是华夏幸福重组的主体。此次网传方案则与市场预期不同：华夏幸福位于河北的全部园区资产将会剥离至河北新空港，获得现金偿还债务，河北新空港则其将大兴机场空港为核心的园区资产注入廊坊发展，从而实现国有资产保值增值，同时达成通过资本市场筹措建设资金的目的。）
据两位知情人士透露，华夏幸福已向包括中国平安和河北省政府在内的主要利益相关者提交了债务重组计划。不过，两名消息人士称，由于部分条款遭到华夏幸福的第二大股东和最大债权人平安以及河北省政府的抵制，该提议仍可能会被调整。
7月31日华夏幸福在上交所发布公告，证实此次化债方案再次难产的事实，并披露截止2021年7月31日华夏幸福累计未能如期偿还债务本息合计已达 815.66 亿元。
7月31日，华夏幸福同时公告，其控股股东华夏控股的可交换债券的受托管理人、开展股票质押式回购交易和融资融券业务中的金融机构将根据相关约定对华夏控股持有的公司股票执行强制处置程序，华夏控股将在未来半年多时间内被动减持不超过占公司目前总股本2% 的股权，此次执行强制处置股权程序的原因主要是华夏控股及公司目前流动性阶段性紧张以及公司2020年前三季度业绩下滑。
在过去的12个月，华夏幸福控股股东及其一致行动人已经被动减持11.38%的华夏幸福股权，截至7月30日，华夏控股及其一致行动人持有的股份共占公司总股本25.82%。如果半年后本次减持完成，华夏控股及其一致行动人持有的股份将占公司总股本23.82%，占股比例25.05%的平安集团将被动成为华夏幸福的第一大股东。
华夏幸福自2月1日成立债委会至今已整整半年，化债方案却迟迟无法推出，公司从2月到7月，每个月发布的债务公告都称化解方案在积极制定过程中，每次都爽约，只见债务本息总额不断攀升，化债难度越来越大。
国开行将驰援300亿资金的消息原本也让市场为之一振，7月30日股价小幅上涨1.17%为4.33元，但随着化债方案最终的难产，股价又应声下跌，8月2日收盘价回落至4.29，下跌0.92%。
这半年来，华夏幸福已零散出售多个项目资产回笼资金，例如年初将嘉兴南湖项目卖给融创，南京上秦淮地块转手予以金茂和美的，5月初将武汉新洲双柳地块出售给江西房企中奥地产，5月17日将旗下武汉裕筑房地产开发有限公司51%股权作价2.0279亿元出售给宝业集团，对应项目为孔雀城航天府等，但回款规模太小太慢，对债务化解助力不大，其化债之路仍充满不确定性。
【恒大】
据知情人士透露，中央高层将中国恒大面临的财务困境定性为「流动性问题」，而非资不抵债。消息称，6月中旬，国务院副总理刘鹤会见了恒大董事长许家印，表明中央政府一直在密切关注恒大降杠杆的进展。报道又指，为解决流动性困境，恒大计划出售约1200亿元人民币的资产，包括其在深圳的旧改项目，6月份已经与中国金茂等潜在买家接洽。不过对率先披露这件事的媒体，恒大的态度是说人家造谣，要起诉人家。
8月2日，利欧股份公告，因恒大地产未按合同约定如期支付广告费，公司全资子公司聚胜万合向相关法院提请诉讼及财产保全，合计申请保全金额为人民币3.56亿元。
8月2日，穆迪：将中国恒大企业家族评级由“B2”下调至“Caa1”，展望调整为“负面”
8月3日，中国恒大在港交所披露集团物业于2021年7月份的未经审核营运数据：7月份，本集团物业实现合约销售金额437.8亿元人民币，合约销售面积543.5万平方米。2021年1月份至7月份，本集团物业累计实现合约销售金额4005.6亿元人民币，合约销售面积4844.9万平方米。
【地产逻辑改变】
1 不要高估高周转模式。
此前地产暴雷都有模式的原因。比如中弘股份、国购投资、三盛宏业、华业资本、银亿股份大张旗鼓进行多元化扩张，而华夏幸福大力发展产业新城业务、泰禾集团定位高端住宅、协信远创搞商业地产、山水文园搞文旅小镇。
市场对于高周转房企较为信任。因为快速周转的公司，一般都是拿地3-6个月后就开始预售，到预售的时候就开始拿到现金，这些现金就可以覆盖他们的建筑成本。而蓝光的情况则说明，高周转叠加高负债，一旦融资不利，也会发生资金链断裂的情况。在融资环境大幅收紧的背景下，高周转、高杠杆类房企信用安全垫下降，信用风险加速暴露。
2 不要高估土地的变现能力。
一般来说，研究普遍认为房企的土地储备具有较好的变现能力，可实际上一旦公司需要变现时，土地的流动性可能没有想象中的好，而且土地上经常附着抵押或担保，真要卖出去很难。比如，蓝光大部分都是在建项目，没有完全未开发的土地储备，而那些未开发项目或待开发项目，多有其他原因牵扯，观看土地储备往往会忽视土地变现的难度。面临流动性危机的房企资产处置难度加大，在测算该类资产对短期债务的保障程度应更审慎。
3 不要低估资产受限问题。
分析房企时过分看重合并报表，容易忽视母公司报表。债券是母公司的债务，项目是子公司的资产。房企的特点在于一个项目有一个项目公司，地产公司的土地都在项目公司，而负债和担保都在企业本身。而且多数项目开发过程中都会进行开发贷或其他融资，最终体现为在建工程和项目公司股权实际上都抵押给金融机构了。一旦公司进入危机模式，金融机构对预售资金进行从严监管，母公司根本无法从子公司抽调资金用于偿债。
在银行和信托收紧下，项目的开发贷无法置换前融资金，那前融资金就只能等到项目预售且有足够的回款后才能退出。此外，根据相关的监管要求，原则上销售监管账户应要求预留部分施工款等开发建设资金，再剩余部分才允许用于归还前融或开发贷本息等；母公司层面想要从子公司获取现金流，至少需要单项目去化70%以上。
银行所有的开发贷都是有销售回款的监管账户，一般情况下，银行要求开发商按照销售进度归集还本付息的资金，具体比如销售提留、每月/每季度账户内新增资金的xx%扣划还款保证金或直接用于还款等；或者按照销售面积的完成率确定还本付息安排。
销售监管账户的出账属于地方房管局的监管事项，因此如何在满足开发贷还款基础上，划款还前融还得需要根据不同地方监管的政策来操作。
现实情况就是，一旦地产商有一丁点的风险暴露，资金方一定是一拥而上，各类监管手段，一毛钱都不可能被母公司拿去还债券。
4 不要低估有息负债压力。
此前多地发生城投非标违约的情况，但目前还没有公开债违约。地产并不完全等于城投的逻辑，“供应商<非标<信贷<债券”的城投逻辑不适用于地产。对于民营地产公司，每家金融机构都有诉讼保全的权利，每一个债权人都有权利去做股权冻结、司法查封，一家债权人起诉，可能会引发更多的债权人挤兑，最终使得公司应付接连不断的资产冻结，所以不能忽视每一笔有息负债。而这种危机模式下，各家金融机构都会从严监管蓝光的预售资金，这实际上加剧了公司的融资难度。
5 不要低估房企债务问题的解决难度。
房企项目公司分布在不同区域，涉及到众多的购房者以及施工承包方，一旦发生烂尾，需要解决的问题很多。而由于土地及在建工程经常抵押给金融机构，金融机构实际上没有动力去参与债务重组。因为考虑到抵押率等因素，他们即使转让债权也是不会有太多损失，而真正损失的就是无担保债权人。如果没有外部支持，房企的实际回收率可能会很低。而华夏幸福至今仍在酝酿债务重组方案，还有此前违约的国购、华业、泰禾，其实际处置周期会很漫长。
6 不要低估趋势的力量。
房住不炒政策提出以后，所有房企的选择就是高周转降杠杆降负债。还按照以前的玩法，高杠杆高负债，是不会有好下场。过去二十年的城镇化和宽松的政策环境造就了金融地产的黄金时代，很多老板觉得是自己是抓住了机遇，却忽视了时代的力量，忽视了趋势的力量，这是很致命的。而今金融强监管，地产行业也在面临变革，时代的风向变了。
2 Q2公募债基的回顾
（一）资产规模：规模和增速均上行，短债和混合债基规模增长较快
根据Wind统计，截至2021年二季度末，共有债券基金2467支，占全部基金数量的30.24%，占比较前期小幅下降，本季度债基实现净发行67支，债基存量总份额新增2812亿（不含未披露份额数据基金），较上一季度增加6.06%；二季度末全部债基资产净值为5.21万亿（不含未披露净值数据基金），单季增加2938亿元，增速小幅上升至5.98%，整体来看资产净值规模和增速均有所上行。
（二）申购赎回：债基整体改善，二级债基申购意愿边际减弱
2021年二季度，债基申购继续回暖，其中二级债基申购意愿边际减弱，其余债基申购意愿均有所改善。
中长期纯债基金有46.30%出现净申购，增加9.10个百分点，净申赎率有所回升；短期纯债基金有43.20%出现净申购，增加9.67个百分点，净申赎率有所回升；一级债基有47.19%出现净申购，大幅增加10.52个百分点；二级债基有39.54%出现净申购，减少5.23个百分点，申购意愿边际减弱；被动指数债基有26.57%出现净申购，增加6.98个百分点，净申赎率有所回升。
（三）业绩表现：债基回报边际改善，混合债基表现较为突出
根据Wind债券基金指数，2021年二季度债基总体回报边际回升，其中混合债基表现较为突出。二季度Wind债券型基金指数年化回报5.44%，相较上一季度大幅上行3.97个百分点；二季度权益市场回暖，一级债基和二级债基年化回报由负转正，分别大幅上行至8.89%和10.05%，业绩表现较为突出；纯债基金业绩稍弱，其中被动型表现好于主动型，被动指数债基年化回报环比上行2.86个百分点至5.04%，中长期纯债基年化回报环比上行1.47个百分点至4.30%，短期纯债基金年化回报环比上行0.80个百分点至3.37%。从业绩分位数来看，一级债基和二级债基业绩分化较为明显，四分之一分位数与四分之三分位数差值分别在5%和10%附近，债基中二级债基业绩分化程度较高，被动指数债基业绩分布较为集中。
（四）杠杆率：总杠杆整体抬升，一级债基及被动指数债基降杠杆
二季度，债基总体杠杆率小幅回升，由一季度的122.32%上行0.69个百分点至123.01%。分类型来看，纯债基金和二级债基加杠杆，一级债基以及被动指数债基降杠杆。2021年二季度中长期纯债基金整体加权平均杠杆率约为126.93%，较上季度上升0.93个百分点；短期纯债基金平均杠杆率为114.66%，较上季度上升0.78个百分点；一级债基整体平均杠杆率为114.49%，较上季度下降2.32个百分点；二级债基整体平均杠杆率为113.09%，较上季度上升1.26个百分点；被动指数债基平均杠杆率为107.36%，环比下降1.57个百分点，杠杆率整体分布相对较为集中，1/4分位数在100.15%，3/4分位数为113.56%。
（五）重仓债加权平均久期：多数债基降久期，仅被动指数债基久期小幅上升
基金定期报告会对前5大重仓券做出公示，分析债基的前5大重仓债券的加权平均久期基本上可以描述整个债基的久期状况。分析发现，2021年二季度末，存续的各类债基的前5大重仓券加权平均久期是2.84，较一季度小幅下升0.08。
分类型来看，多数债基降久期，仅被动指数债基久期小幅上升。中长期纯债基金加权平均久期下行0.1至2.93，短期纯债基金平均久期下行0.07至0.95，一级债基加权平均久期下行0.24至3.03，二级债基加权平均久期下行0.14至3.22；被动指数债基加权平均久期上行0.10至2.22。
（六）资产配置：主要增持金融债和中票等高票息品种，减持银行存款
1、大类资产配置：减持银行存款，增持其他各类资产
中长期纯债基金减持存款，增持其他各类资产。
短期纯债基金减持存款，增持其他各类资产。
一级债基主要增持债券和其他资产。
二级债基主要增持股票和债券。
被动指数债基减持各类资产，其中以债券和存款为主。
2、债券类别资产配置：主要增持金融债和中票，小幅减持国债和ABS。
二季度债基主要增持政金债、其他金融债和中票，小幅减持国债和ABS。
中长期纯债基金主要增持政金债、其他金融债和中票，小幅减持国债和ABS。
短期纯债基金主要增持短融、中票和同业存单，小幅减持政金债。
一级债基主要增持中票、短融和其他金融债，其余债券持仓变动不大。
二级债基主要券种多数增持，小幅减持国债和ABS。
被动指数债基持仓依据跟踪指数类型而定，政金债主题仍为主要类型，二季度规模大幅下降。
3、重仓债评级变化：城投债下沉至AA级，产业债下沉至AA+级
基金定期报告中会对前5大重仓券做出披露，分析债基的前5大重仓债券的信用等级状况，以反映基金底层资产的信用评级状况，从而描述各类债券基金持仓等级的变化。从债基总体来看，（1）城投债持仓评级分布相对较低，产业债重仓债券基本以高等级为主的态势并未改变；（2）AAA级城投债持仓占比下降，AA+和AA级城投债持仓占比上升；（3）AAA级产业债持仓占比下降，AA+级产业债持仓占比上升，其余等级持仓占比变化不大；分类型来看，除一级债基外，其余类型城投债评级均有所下沉，产业债多下沉至AA+级。
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