一、市场走势

昨日，沪深两市涨跌互现。截止收盘，上证综指收于3592.70点，涨3.61点，涨幅为0.10%；深成指收于14887.60点，跌17.54点，跌幅为0.12%；沪深300收于4916.66点，涨3.31点，涨幅为0.07%；创业板收于3478.66点，跌14.11点，跌幅为0.40%。两市成交12023.81亿元，较前一日交易量减少2.13%。大盘股强于小盘股。中证100上涨0.38%，中证500下跌0.07%。28个申万一级行业中有16个行业上涨。其中，食品饮料、采掘、纺织服装表现居前，涨跌幅分别为2.03%、2.01%、1.78%，国防军工、农林牧渔、电气设备表现居后，涨跌幅分别为-1.59%、-1.64%、-2.07%。沪市有1050只个数上涨，占比62.76%，深市有1229只个数上涨，占比59.83%。非ST个股中，78只个股涨停，0只个股跌停。股指期货主力合约涨跌不一，其中，2只期指好于现货指数。

昨日，中债银行间债券总净价指数上涨0.06个百分点。

昨日，欧美主要市场涨跌不一，其中，道指下跌0.03%，标普500上涨0.23%；道琼斯欧洲50 上涨0.11%。亚太主要市场涨跌不一，其中，恒生指数上涨0.14%，日经225指数下跌1.58%。

二、指数涨跌

三、时事新闻

2022宏观展望：疫情影响消退，经济回归潜在增长

2020年年初，突如其来的新冠肺炎疫情打断了国内外经济的正常走势，但随着国内疫情得到迅速控制，在降准、降息等一系列宽松措施下，工业部门迅速修复。2021年上半年，经济延续了2020年下半年以来的良好势头，前两个季度两年GDP复合增长率分别为5.0%，5.5%。但到了三季度，受“双控双限”、短期的疫情汛情影响以及前期偏紧的信贷政策影响，经济增速有所下行，两年GDP复合增长率仅为4.9%，且官方制造业PMI数据也跌至荣枯线以下。从经济增长的结构上来看，出口表现一枝独秀，截至2021年10月，两年出口金额增速达到18.7%的高位，月贸易顺差达845亿美元的历史高位。从投资的主要分项看，基建持续保持偏低的增速，地产投资增速一路下行，制造业投资有所回升，总体投资表现平稳。消费方面，受疫情及偏低的可支配收入增长影响，总体表现低迷。通胀方面，受海外需求高增和国内外供给弹性不足影响，工业品通胀持续，PPI突破10%；而食品方面的主要分项猪肉价格持续下跌，带动CPI的食品分项进入通缩区间。

图：GDP潜在增长率未来5年在5%附近，预计22年增长在5~6%左右（%）

   数据来源：Wind，好买基金研究中心       时间范围：2014/1~2021/9

展望未来，我们预计2021年四季度至2022年一季度经济将小幅下行后企稳。从分项看，偏强的出口仍将持续，投资方面偏紧的地产信贷将出现政策边际改善的信号，基建方面宏观跨周期调节将发力，政治局会议中提出的“今年底明年初形成实物工作量”将逐步兑现。20年和21年的GDP增长水平因疫情而造成波动，但随着疫苗的推进及防控的常态化，预计疫情对经济增长的影响将弱化，22年经济增长将向潜在增长率水平靠近。海外方面美联储逐步退出宽松的影响将在未来半年逐步显现，22年下半增长引擎将从外需逐步转向内需。通胀方面，随着全球供给恢复、运输效率提升和高基数效应显现，PPI有望于今年底至明年趋于回落，CPI将保持在温和通胀区间。

通过对历年经济增长目标和对国内经济的展望的梳理，我们可以发现以下几个特征：

①每次调整的步长在0.5%左右，可能是区间也可能是某个点位左右。除了2020年和2021年GDP增速的波动加大，导致“测不准”之外，过去历年的GDP增速目标只有两种类型的表述，一种情况是给定一个宽度为0.5%的区间，另一种情况是在某个以0.5%为倍数的点位“左右”。每次调整的步长均为0.5%。

②从GDP增速目标和当年实际结果的对比来看：如果当年GDP增速目标为一个区间，实际结果均落在了GDP目标区间范围内；如果当年GDP增速目标为一个点位“左右”，实际结果往往在目标点位±0.2%的范围内。

③GDP增速目标往往会考虑可行性和完成难度的平衡。在国内经济增长的下行压力增加时，政府往往下调增速目标。即便增速目标下调，也不会太容易完成。2021年是一个特殊情况，一方面低基数导致GDP增速难以准确预测，另一方面是全球疫情的演绎和经济的不确定性仍然很大。

考虑两个比较重要的点位——5.0%和5.5%，5.0%可能是明年经济增速目标的下限，5.5%作为经济增速目标的更具合理性。

5.0%是今年一季度的GDP两年平均增速，与今年三季度的GDP增速4.9%接近。从经济环境上对比，一季度和三季度都是经济下行压力较大的时候，一季度由于鼓励就地过年，服务业增速下滑对经济的拖累较大；三季度是疫情、汛情和限产限电问题的叠加，经济阶段性承压。从明年全年的维度来看，在不出现超预期系统性风险的情况下，保5.0%的难度其实并不太大。即便有暂时性或者偶然性的冲击，也能够被政策的逆周期调节熨平。从政策意图的角度来看，近期出台的一系列政策、重要会议和领导讲话，财政、货币政策已经不断有更加积极的信号释放出来，政府的稳增长意愿较强说明当前的经济增速并不理想，希望能够尽快止住当前的经济下行趋势。因此，不论从可比经济环境下的对标，还是政策意图来看，5.0%应该都是明年经济增长目标的底线。

与5.5%的经济增速水平最可比的是今年二季度。今年二季度GDP的两年平均增速为5.5%，是今年经济的高点。尽管如此，从结构上看第二产业和第三产业的复苏并不均衡，第二产业在今年二季度的两年平均增速为6.1%，明显高于疫情前2018年和2019年的水平，而服务业的增速仅为5.1%，远低于疫情前7%甚至以上的水平。对比明年与今年二季度，虽然出口会对工业的支撑会有所弱化，但相比之下服务业具备足够的修复空间。

我们认为明年的经济增长目标定在“5.5%左右”和“5%-5.5%”都有可能，我们更倾向于“5.5%左右”。我们认为明年经济增长目标在“5.5%左右”可能性最大的理由主要有以下几点：①对标今年的情况，具备实现的可行性，但又不会太容易完成。②符合正常年份调整步长为0.5%的惯例。③若经济增速下滑太快，可能会打击企业信心，形成预期和现实间的恶性循环。就像自行车，需要保持一定的速度才能平稳运行。

换一个维度来看，明年两会的经济增长目标可能也会成为观察政府宏观政策趋势的重要风向标。如果将GDP增长的目标定在“5.5%左右”，那么说明明年政府稳增长的意愿是比较强的，宏观政策的逆周期属性也可能更强。若最终的目标定在5%-5.5%，那么则意味着政府更着眼于一些中长期的问题，短期托底之后，转换政策方向的可能性或更大。

宏观政策的变化

从2018年至今，宏观杠杆率的周期性特征非常显著。杠杆率的周期性特征主要体现在企业部门的杠杆率上，2018年在资管新规和经济下行压力下，非金融企业经历了快速去杠杆的过程，在2019年趋于稳定，在2020年的宽信用刺激下快速加杠杆，随后又在2021年地产和城投信用收缩的环境下快速去杠杆。政府杠杆率则体现出了稳增长和逆周期调节的特征，在2019年经济下行压力比较大的时候政府开始加杠杆，在2020年快速加杠杆，随后力度逐渐减弱。居民杠杆率则跟随房地产周期变化，2019-2020年加杠杆，2021年开始减速，2022年有可能会演变成稳杠杆或去杠杆。

稳杠杆是稳增长的必要条件。从上面的回顾中可以看到，杠杆周期的变化与经济周期息息相关。企业和居民的杠杆变化是顺周期的，而政府的杠杆变化是逆周期的（2020年的特殊情况除外），且略有滞后。这就导致整体宏观杠杆率的变化会有一定的顺周期性：在经济的上行周期，私人主体倾向于加杠杆，进一步助推经济景气；在经济的下行周期，私人主体会主动去杠杆，进一步增加经济景气下滑的风险。因此，在这个时候政府需要做的，一方面是发挥政府投资、政府消费刺激需求的作用，另一方面是要为私人部门扭转预期和融资需求创造条件。

2022年将进入稳杠杆和小幅加杠杆阶段。分部门来看，在宽信用政策和经济回暖预期的共振下，非金融企业部门的杠杆率有望触底回升；政府部门将继续逆周期加杠杆；居民部门的杠杆率可能会跟随房地产销售的变化，或有短期的下降，随后趋于平稳。整体而言，明年宏观杠杆率将逐渐触底，随后进入加杠杆的周期。

22年名义GDP将随通胀一起回落，利率中枢将下移（%）

数据来源：Wind  好买基金研究中心       时间范围：2007/1~2021/10

我们预计22年名义GDP将随通胀一起回落，利率中枢将下移。随着长期利率的中枢下移，叠加21年股票市场的估值消化，股权风险溢价进入相对占优区间

图：股权风险溢价进入相对占优区间（%）

数据来源：Wind  好买基金研究中心       时间范围：2007/12~2021/10

风险提示：

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