一、行情回顾
昨日，沪深两市双双收涨。截至收盘，上证指数收于 3380.48 点，涨幅为 0.38%；深成指收于 10249.17点，涨幅为 0.77%；沪深 300 收于 3898.17 点，涨幅为 0.54%；创业板收于 2048.46 点，涨幅为 0.77%。两市成交 11697 亿元，较前一日成交额增加 7.66%。小盘股强于大盘股。中证 100 上涨 0.63%，中证 1000 上涨 0.83%。
31 个申万一级行业中有 27 个行业上涨。其中，美容护理、综合、传媒表现居前，涨跌幅分别为2.50%、2.12%、1.98%，国防军工、煤炭、钢铁表现居后，涨跌幅分别为-0.50%、-0.33%、-0.13%。沪市有 1477 只个数上涨，占比 66.17%，深市有 328 只个数上涨，占比 65.60%。非 ST 个股中，102 只个股涨停，10 只个股跌停。股指期货主力合约 3 个合约均上涨，其中，全部期指好于现货指数。
▼申万一级行业涨跌幅
数据来源：Wind 日期：2025/5/20
昨日，中债银行间债券总净价指数上涨 0.02 个百分点。十年期国债报收 1.6660%，银行间 7 天质押平均成交于 1.59%，在岸人民币对美元报收 7.2207。10 年期美债收盘在 4.48%，30 年期美债收盘在 4.99%。
昨日，欧美主要市场涨跌不一，纳斯达克下跌 0.38%，标普下跌 0.39%；欧洲普遍上涨。亚太主要市场普遍上涨，其中，恒生指数上涨 1.49%，日经 225 指数上涨 0.08%，印度市场下跌 1.06%。
二、指数涨跌
数据来源：Wind 日期：2025/5/20
三、新闻
30 年美债再次升至 5%以上
5 月 19 日美债利率集体上行，其中 30 年美债利率一度上行 12BP、升至 5%以上，10 年期美债利率上行11BP、升至 4.54%。
美债利率上行的最直接导火索是 5 月 16 日穆迪下调美国主权信用评级，将美国政府的最高信用评级从Aaa（截至 2025 年 5 月，全球共有九个主权国家同时获得三大评级机构的最高评级，分别是：澳洲、加拿大、丹麦、德国、荷兰、挪威、新加坡、瑞典与瑞士）下调至 Aa1，穆迪是继 2011 年标准普尔和 2023 年惠誉后第三家下调美国评级的主要机构。
2011 年下调评级后美债利率大幅下行：全球范围内欧债危机尚在，避险需求推动美债利率在随后一个月大幅下行。同时，黄金上涨，彼时黄金处于 2000 年-2012 年长周期牛市的中后段，受到美联储货币政策宽松政策、避险的双重提振。
2023 年下调评级后大幅上行。 2023 年惠誉下调评级后美债利率持续上行，10Y 美债利率在 2023 年 10月 19 日一度触及 5%。彼时背景是 2023 年 7 月是美联储自 2022 年 3 月那轮加息周期的最后一次基准利率上调。市场对美国债务问题的担忧加剧。
数据来源：Wind 方正证券
点评：
1.美债利率上行的重要因素是关税政策冲击下，美国面临的通胀压力大幅提升。考虑最新的中美协议，2025 年美国有效关税税率或仍超 16%。（1）尽管 4 月美国通胀数据仍温和，但美债隐含的通胀预期 4 月 15日以来已经明显提升（2）库存支撑逐步消退，4 月下旬开始抢进口效应大幅消退，后续通胀压力或逐步体现在数据层面；（3）但同时油价下跌会抑制通胀，因此也有券商认为 2025Q2 物价在油价的拖累下可能表现平稳。
数据来源：Wind
2.美债利率上行的更深层次原因在于市场对美国债务问题的担忧加剧：据美国国会预算办公室，2024 年，美国利息支出为 8811 亿美元，同比增加 34%；美国利息支出/财政支出比值为 13%，为 2000 年以来的最高值，且超过了国防支出对应占比 12.6%。2025 年 5 月 18 日特朗普减税法案在众议院预算委员会通过，该法案计划在未来十年内减税逾 4 万亿美元，并削减至少 1.5 万亿美元支出。据参考 CRFB 的测算，到 2034 年现有法案将使美国债务增加 3.3 万亿美元，若临时条款成为永久性，则增加 5.2 万亿美元；美国债务占 GDP 比重则提升至 125%。
数据来源：CRFB BIS Wind
3.美国财政部数据显示，英国超越中国成为美债第二大持有国。2025 年 3 月外国投资者持有美国国债按市值计价为 9.05 万亿美元（占美债存量规模 36 万亿的 1/4），美债海外前三大买家分别为：日本、英国和中国，三者持有美债规模分别为 1.13 万亿美元、0.78 万亿美元和 0.77 万亿美元。自 2013 年 11 月持仓规模达到13167 亿美元的峰值后，中国就一直在逐步减持美国国债，转向增持黄金等其他资产。中国当前的美债持有量相较峰值下降了 42%，而英国近年来在持续性、大规模地增持美债。
4 月国内宏观经济数据
数据来源：Wind
5 月 19 日，国家统计局公布最新经济数据显示：4 月，全国规模以上工业增加值同比增速为 6.1%，高于预期，低于一季度的 6.5%；社会消费品零售总额同比增速为 5.1%，低于预期，高于一季度的 4.6%；固定资产投资同比增速为 3.6%，低于一季度的 4.2%；基建投资同比增速为 9.6%，高于一季度的 5.8%；房地产开发投资同比增速为-11.5%，低于一季度的-9.9%。
不同的比较基准会对 4 月经济得出不同的结论，相较于 3 月，4 月生产、消费、出口同比明显走弱；但与一季度相比，4 月服务生产指数、社零消费、出口同比却持续加快。
点评：
1.关税冲击呈现出时滞性，工业和出口好于市场预期，一是“转出口”部分对冲，4 月中国对美出口下降21%，但对东盟出口增长 20.8%；二是“两重”“两新”政策有力支撑，4 月耐用品消费、设备投资、广义基建投资同比均保持两位数的增速。不同微观主体的处境出现冷热分化，对美出口依赖度较大的企业将面临直接冲击，4 月制造业 PMI 新出口订单指数由前值 49%降至 44.7%，部分出口企业可能无法通过“转出口”和“出口转内销”等方式来对冲关税冲击。
2.经济的三大压力和挑战：
一是出口仍面临巨大的不确定性。虽然 5 月 12 日中美暂时大幅互降关税，为中国对美出口赢得了 90 天的“窗口期”，但美对华实际关税仍高达 40%以上，贸易摩擦具有长期性和严峻性。
二是房地产。4 月商品房销售面积和销售额当月同比分别为-2.1%和-6.7%，低于 3 月的-0.9%和-1.6%；一二三线城市二手房房价环比分别下降 0.2%、0.4%和 0.4%，“以价换量”特征明显，价格止跌回稳的基础不牢。
数据来源：统计局
三是消费刺激政策或产生“透支效应”。“以旧换新”促消费的当前效果较好，但可能透支未来一两年的增速。
数据来源：Wind 粤开证券
