【人物】丰岭资本:看穿净值波动的背后,是走还是留?

好买说:在金斌的身上,你可以看到许多优秀基金经理的共性。其一,善于反思;其二,不断学习;其三,理性分析

 

投资都是这样:回头看,市场脉络清晰,可是总“差之毫厘,谬以千里”;向前看,云山雾罩,敢问路在何方?

 

买基金亦如此。持有人最难将息时,通常是在基金表现不顺的时候,或者是在基金表现繁花似锦但你想加仓的时候。我们该以何种姿态去面对呢?今天,我们来解析丰岭投资。

 

关于丰岭金斌的三个故事

流水席

 

这是他在2015年牛市的思考。

 

他把这种参与比作一场看似免费的流水席,“别人已经吃了好几年了,个个肥头大耳的。不去吃吧,馋得慌;去吃吧,又怕买单。我们后来决定派小部队去尝几口,但前提是绝对不能买单,所以定了几个原则:第一、要站着吃,而且要站在门口吃;第二、宁愿吃不着,也要跑得快。这么多人吃了好几年的流水席,这个单要是买起来,破产了也买不起。好多次,由于过分紧张,跑得太快,到嘴巴的肉又丢了。但我们从来没有后悔过,因为这是吃白食,少吃一块肉又没有损失什么。”

 

跳井

这是金斌2016年面对银行低估值而市场不认可的思索。

 

“这好比在荒郊野外,你让大家跳下一口黑咕隆咚的枯井,估计没有几个人敢,因为不知道底有多深,哪怕事实上只有10 厘米深。但是如果有人丢了一把荧光棒下去,发觉枯井只有1-2 米深,大多数人都敢跳下去——只要能探明底部,自然就会有勇气。”

 

不想给他推股票

关于金斌的第三个故事是我从别人那里听来的,有次碰到一个投资的朋友,发现金斌是我们共同的朋友。聊起金斌,这位朋友表示很佩服其投资能力,但他接着说:“但我不想给他推荐股票了,因为他很难相信你,总是很多疑问,觉得你推荐的票会有问题。”

 

股市背后的投资密码

这三个故事,恰好对应着金斌的三个显著投资风格:灵活、重预期差、谨慎。

 

灵活-活得更久

“想吃怕买单”的心理,“一吃三回头”的做派刻画了一个灵活的家伙。灵活本质是对市场的尊重,认可市场存在即合理的一面,从而顺势而为。

 

那么这种灵活,是不是对基本面的背叛呢?芒格曾说过,投资最终的收益率和股票的ROE水平一致。伯克希尔52年的复合内生增长率和股价表现几乎一致(一个是19%多,一个是20%),完美说明了这点。此中的关窍在于时间。如果时间足够长,长到覆盖股票这类资产的久期(20-40年),从美国200多年的数据来看,持有时间20年以上,类似于一个收益率7.5%左右的债券。那么,任何的灵活,可能都是“巫术”。但如果考虑到引入时间的因素,灵活则是基于对产品特点的尊重。因为,从持有的期限来看,公募基金普遍在0.6-1年之间,私募可能稍长点,在1-3年之间,远不能使投股票如投债券,能够起到减少波动的效果(股票投资期限越长,年化波动越小)。

 

金斌这个昔日被银华同事称为“白马王子”(善于用白马股取得超额收益),在2016年6月报中反思为何错过贵州茅台,是其为什么保持灵活的一个注脚。“以今天的眼光回过头来看,过去任何时候卖贵州茅台都是错的。但就算是贵州茅台这样的股票,2015年的最高点到最低点,最多也有35.8%的跌幅。如果再往前看,2012-2014年初茅台跌幅54%,2008年跌幅63%。这是什么概念呢?如果你是一家新成立的私募基金,不幸在2015年的高点满仓买入贵州茅台这样的股票,最低点你的净值将是0.642元,今天你的净值是1.222元。但许多人是等不到这一天的,因为大多数私募基金产品的清盘线设在净值0.70-0.80元附近。在证明你有超群的眼光之前,你已经被市场当成一个傻瓜淘汰了。”“所以对于私募基金来说,无视中间股价波动,以上限仓位买入一家看起来不错的公司长期持有,似乎不是一个完美的解决方案。私募基金的确是比公募基金难做得多,不过这也没有什么好抱怨的,因为我们收费比公募基金要贵,大家对你的要求更高一些,也合情合理。”

 

再引申一点,从中短期看,股市的投资处于三个纬度之中:规则制度层面、基本面层面(估值与价值)和交易的层面。第一维决定着估值体系,比如定增的限制、类注册制的实施,直接宣告了“壳”价值的破灭;第二维决定着股市的能见度;第三维主要受情绪的扰动。三个维度相互作用,特别是在”新兴+转轨”的A股市场。凯恩斯说,长期来看,我们都死了。熊市总长过你的忍耐期,保持适度的灵活性才能活得更久,穿越牛熊

 

预期差-活得更好

灵活如果没有“锚”则往往成为趋势派,随波逐流。金斌的“锚”在价值投资,在于预期差。有人问到“丰岭究竟是成长还是价值时”,他这么回答,“在我看来,如果你有一套合理的定价方法,并以此作为投资决策的重要参考,那就是价值投资。从这个角度来说,成长是价值的一部分,而不是对立面。所以我们对上面问题的答案是,我们不是你想象中的成长投资者或者价值投资者。我们什么股票都可能买,关键看预期差大不大,预期差大就有买卖的价值,不大就没有。更进一步,你对这个预期差有多大的信心?信心足就值得重仓,信心小就只能试探性的买一点。这是我们的全部秘密!”

 

预期差,本质是逆向投资,是市场一致预期与自我对股票价值认识的一个差距。这个预期差,在事实面前会逐步收敛。这就是金斌所讲的“井”的故事中所说的,当有莹光棒丢下去,看清楚之后大家都敢跳了,也应实现了预期差的回归。

 

这种逆向风格,敢于寻找预期差,可能和他一直比较“倒霉”有关。

金斌曾说起过自己工作的经历:

毕业不久,2001 年到国泰君安(香港)研究部上班,由于是新人,领导安排看当时少有人关注的傻大黑粗的家伙,钢铁、有色等。结果不到半年,轰轰烈烈的大宗商品超级大牛市就启动了。2003 年8 月份转到国泰君安研究所,大宗商品行业已经轮不到他看了,只好去负责覆盖暂时没有人研究的家电,被分配到TMT 小组,当时家电行业比较热门的是数字电视概念。他看来看去,发觉白电行业的格力美的其实更好,苏宁电器尤其好。当时苏宁刚开始全国扩张,每年业绩翻倍增长,当年及第二年市盈率分别只有16 倍和8 倍,看到其高增长低估值,金斌激动得写报告劝客户赶紧买一直拿着不要卖。很多同事都劝他,A股喜欢低价股,基本面行不通。事后看来,那段时间正是挖掘基本面牛股的最好时期。

 

2004 年转到银华基金工作,金斌除了负责家电之外,还要负责研究电力煤炭及旅游行业。由于电力行业是前一年的“五朵金花”之一,电力行业分析员都自觉高人一等,煤炭行业分析员处于鄙视链的末端。一旦对未来煤炭价格走势产生分歧时,电力分析员总是盛气凌人,煤炭分析员则普遍底气不足。他又恰好要负责煤炭的研究。但事实上从那个时候起,电力行业的股票就一直在给投资者亏钱,煤炭行业反而才是明日之星。再后来,金斌去研究食品饮料及农业行业。2005年熊市使得大家普遍没信心,而当时却是茅台开启长期上升通道的起点。2007年,他开始负责部分研究管理工作了,团队的金融和TMT 分析员不愿意去北京,他自己顶上去看了小半年金融行业。当时,很多TMT 老兵直接劝他不要TMT 分析员了。事后看,那时也正是TMT布局最好的时点。

 

预期差,实际是在基本面价值上打个折,人弃我取中求得安全垫。

谨慎-骨子里的底色

回到了第三个故事,恰巧又和金斌说的一番话相吻合。他说,在看好的股票上,最喜欢听别人说的是为什么不看好。知道所有不看好的原因后,金斌经过自己分析后,如果这些因素可以排除,才会买入。如果无法排除,那就不买。如果总有人在给你看好的股票提意见,你就会明白那位卖方仁兄的想法。

 

金斌这种谨慎是骨子里的谨慎,凡事都有底线思维。记得和金斌在重庆一次路演聊天时,说到第一次工作的情形,金斌说他那时到年底一看工资,觉得自己就写写报告,好像不值这么多钱。是不是领导搞错了,万一明年不好,会不会不让干了。最后想了想,大不了回家种田。

 

在出来做私募这件事上,金斌思维模式也是一致的。他说:2013年我准备从银华基金离职时,我并没有预期到随后两年波澜壮阔的大牛市。我把自己定义成一个相对保守型投资者,因此相信自己在熊市里更容易脱颖而出。所以我其实是准备过2-3年熊市的,我当时的如意算盘是,在熊市里慢慢熬两三年,积累起不错的业绩记录,或许能在牛市到来之前募集到一笔可观的资金,接下来就能站着挣钱了。谁知却提前碰到了14、15年两年的大牛市。

 

因为谨慎,所以选择预期差,价值打折为主线;因为谨慎,所以灵活,总怕成为“买单人”;因为谨慎,总是把风险考虑在前面,风险控制好了,长期业绩自然就来了。

金斌是个靠谱的基金经理吗?

今年一月以来,丰岭产品有回撤,这和以往2015年中指数大幅下跌时、2016年初熔断时表现都不一样,没有当时的“英明神武”。那么,丰岭的产品还能持有吗?

 

其实这要回到怎么选基的话题。我觉得选基金本质是选人。选基金相比选股票是一个降维的过程。在选股票时,至少要考虑到“三碗面”:政策面、企业基本面和情绪面。而在选人的过程中,不论我们从多少个角度去看,都是在选一个信得过的基金经理。什么是信得过的基金经理呢?是业绩一直排名靠前吗?是回撤一直很小吗?其实都不是,信得过的基金经理就是回撤时能拿得住的基金经理。

 

什么样的基金经理,会让我们回撤时拿得住的呢?我一般会问自己三个问题:他赚钱的方式是什么?这种方式上他有优势吗?未来还能赚到钱吗?

 

回到金斌,他的方式就是防守反击,选择的品种上是有预期差的品种。他在这种方式上的优势,在于骨子里的谨慎,以及行业覆盖面的广泛,人脉的深度,总能找到预期差。相比于全攻全守,防守反击的方式虽然在比赛中不是那么好看,但结果往往不错。

 

在这样的时点上,一定不是数字能打动你的,因为数字是变的,这个时候,看的是对内在的理解,以及对投资理念的信仰。

 

在金斌的身上,你可以看到许多优秀基金经理的共性。

其一,善于反思。

比如,你看金斌的文章,几乎没有什么掩饰,他会坦露自己的不完美之处,诸如他在2015年5月的《在A股,为什么机构业绩会不如大妈?》、2016年7月《丰岭资本:我们为什么错过了今年的贵州茅台?》、2017年8月的《丰岭资本金斌:那些年我交过的学费之一》。他自己也说,“我们的每一次时步,几乎都是源于对失误的反思。”

 

同事说,金斌是段子手。仔细看他的东西,和他聊天时,还总是能收获一些“金句”:“一种盈利模式本身的流行,会充当他自己的掘墓人。”

 

“如果你想赶上每一波大涨,一定会赶上每一波下跌。”

 

“风格有多重要,你就有多幸运”。

 

比如谈到2017年买什么股票时,“当聪明人越来越多,韭菜越来越少时,最后不是聪明人割傻子的韭菜,反而变成了陪明人之间互相伤害”,因此要“买傻子才会买的股票,让聪明人去互相伤害”。

 

他的思考,很多是从正反两个角度去看问题。

 

其二,不断学习。

粗略统计一下,在他文章中特别提到的书名《似火牛年-华尔街股票历史上的非风时刻》,牛市是“压低的估值+意料之外的货币放松”;《投资者的未来》,新兴的产业和公司往往不如那些几十年就已经建立的老企业;《随机致富的傻瓜》,关于运气、偶然性与必然性;《股票作手回忆录》、《非同非常的大众幻想与全民疯狂》,来反观市场的情绪。

 

其三,理性分析。

角度成就深度,而投资就是一个认识变现的过程。有两件印象比较深的事:一个是对于A股的二元论,认为A股在于两拨不一样的人,一个制度套利和事件驱动,注重短期;另一个是基本面与估值分析派,注重长期。这使得“贵及便宜的股票,都在中国。”

 

2016年底当人民币汇率持续贬值,不少重量级人物跳出来说,7.5甚至8时,金斌认为恐慌压倒了基本面。当时他主要的论据是从日本看,贸易顺差大幅增长,对日元形成强烈的支撑,转而反观全球贸易中国一直是顺差大国,汇率崩溃的可能性微乎其微。

 

从众是人的天性,独立思考才弥足珍贵。

丰岭的投资,在我的组合中也占据了重要的一部分,如果问我如何处理,我认为我会继续投金斌一票。

 

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