一、行情回顾
昨日，沪深两市双双收涨。截至收盘，上证综指收于 3559.79 点，涨 25.31 点，涨幅为 0.72%；深成指收于 11007.49 点，涨 93.65 点，涨幅为 0.86%；沪深 300 收于 4085.61 点，涨 27.06 点，涨幅为 0.67%；创业板收于 2296.88 点，涨 19.73 点，涨幅为 0.87%。两市成交 16999.80 亿元，较前一日成交额增加 8.21%。小盘股强于大盘股。中证 100 上涨 0.85%，中证 500 上涨 1.01%。
31 个申万一级行业中有 27 个行业上涨。其中，建筑材料、建筑装饰、钢铁表现居前，涨跌幅分别为 6.06%、3.79%、3.44%，计算机、综合、银行表现居后，涨跌幅分别为-0.31%、-0.34%、-0.77%。两市 4002 只股票上涨，1291 只股票下跌，涨停家数 130，仅 6 家跌停。
数据来源：Wind，好买基金研究中心，日期 2025/7/21
昨日，欧美主要市场收涨，其中，道指下跌 0.04%，标普 500 上涨 0.14%，纳斯达克指数上涨 0.38%；道琼斯欧洲 50 下跌 0.33%。亚太主要市场收涨，其中，恒生指数上涨 0.68%，日经 225 指数下跌 0.21%， 印度孟买 30 指数上涨 0.54%。
二、指数涨跌
数据来源：Wind，好买基金研究中心，日期 2025/7/21
三、新闻
中金：谁在主导港股行情？---港股流动性图景
2025 年初以来，得益于 DeepSeek、新消费和创新药等新叙事的不断涌现，港股市场持续活跃，甚至一度领跑全球市场。即便二季度以来外部关税挑战增加、国内增长和信用周期再度趋弱，导致整体指数在 24,000 左右震荡并跑输全球，但结构性行情依然活跃。
港股市场活跃的流动性具体体现为：1）日均成交额达 2406 亿港币，较 2024 年日均成交 1318 亿港币增长超 80%，创历史新高；2）南向资金持续活跃，日均流入 61.5 亿港币，是 2024 年日均流入 34.7 亿港币的近两倍，截至目前累计流入 7877 亿港币，已接近去年全年 8079 亿港币的水平。
数据来源：WIND，中金公司研究部，2000 至 2025
持续活跃的流动性又直接解释了我们在近期港股市场看到的几个“不同寻常”的现象：
1) 对宏观不敏感的结构性行情尤为活跃：虽然整体中国基本面趋弱且外部扰动不断，但结构性行情活跃，板块之间此消彼长、不断轮动，如年初以来的 AI、新消费、创新药等几轮主线；
图：各个行业的拥挤度情况
数据来源：WIND，中金公司研究部，202409 至 202506
2) 容易形成热门板块的抱团和拥挤交易：那些被资金青睐的个股和板块都会出现短期预期和估值透支。我们以成交占比与市值占比来衡量“拥挤度”，可以清晰地发现年初以来的不同行业的拥挤程度和轮动情况；
数据来源：WIND，中金公司研究部，202409 至 202506
3) 更多公司赴港上市，包括 A to H 公司；再融资也不断增多。年初以来，港股 IPO 上市已有 51 家，募资金额达到1000 亿港币以上，超过 2024 年全年规模，其中 A 股转港股上市公司 10 家，募资占比 70%，后续还有近 50 家 A股公司计划赴港上市，下半年还有 195 家公司排队。配售等再融资也明显增多，2025 年上半年港股再融资规模突破1700 亿港币，同比增长 227%。
数据来源：WIND，中金公司研究部，2015 至 2025
4) “打新交易”也明显活跃。由于充分市场化询价的机制，长期来看港股的打新平均正收益胜率只有 51%且会随上市时间递减，并不存在稳定的制度套利机会，但是阶段性的流动性充裕和亢奋情绪无疑会助推热情；
数据来源：WIND，中金公司研究部
5) AH 溢价收窄、甚至部分个股持续溢价，如宁德时代和恒瑞医药，截至 7 月 18 日分别交易在 26%和 14%的溢价；整体加权平均的 AH 溢价也缩窄到 126%。符合当时产业趋势和外资审美的个股的确可以交易港股溢价，如 2016-2019年的海螺水泥，但这一规律不能无限外推。短期看，整体AH溢价依然受限于分红税安排下的125%平价的“隐性底”，这也是为何 3 月下旬和 6 月下旬触及这一水平后，分别通过港股跌和 A 股涨收敛。
数据来源：WIND，中金公司研究部
造成港股市场这种流动性充裕环境的宏观背景， “钱多”（资金盛）与“回报少”（资产荒）的组合。充裕的流动性和有限的优质资产，必然导致资金扎堆，而恰好符合优质回报定义的资产大多在港股（如 AI 互联网、新消费和创新药）。
如果从 ROE 角度看，整体市场的 ROE 摆脱了前几年的持续下行但也仅勉强企稳（表明中国信用周期企稳但并未大幅扩张），但部分提升的行业恰是跑赢的板块（如金融中的保险和券商；周期中的有色；媒体与娱乐、软件、消费者服务与新消费等），这也是港股跑赢 A 股，结构性行情主导的根本原因（即便在港股内部，跑赢和跑输指数的分化也尤为显著，年初以来沪港通样本中仅有 35%的标的跑赢恒生指数）。
数据来源：WIND，中金公司研究部，纵轴为标的数量
那么，如何分析港股的资金面供需情况？后续如何演变，哪些因素是关键？
今年以来，港股市场流动性整体宽松，可以从宏观和微观的市场资金供需两个大的维度来理解，而这两者之间又有一定关联，例如，正是因为宏观层面增长乏力和资产荒，才导致南向资金不断涌入和越来越多的公司赴港上市。
宏观维度：包含三个层次，三个因素共同作用，形成了上半年港股流动性的基本格局。
1）内地流动性：资金充裕（资金盛）但缺乏优质资产（资产荒），推动南向资金持续流入。截至 6 月，中国M2 高达 330 万亿人民币，是 GDP 的 2.4 倍，不仅规模创历史新高，与 GDP 的差距也是历史新高，居民部门名义储蓄也在不断增加。但回报与成本倒挂的情况下，私人部门信用收缩仍在延续，经济未有全局修复，能提供新增长点或确定回报的资产较为有限。这一背景下，国内资金需要寻求有效配置机会，不论是稳定回报的分红资产、还是成长属性的新经济板块，港股都具有比较优势，进而吸引南向资金加速流入。
数据来源：WIND，中金公司研究部，2000 至 2025
2）香港流动性：金管局投放大量流动性导致港币流动性异常宽松。5 月初港币触及强方保证，香港金管局超预期大量投放流动性，导致银行体系总结余大幅抬升、Hibor 骤降至零附近，市场流动性极度充裕。
数据来源：WIND，中金公司研究部，2000 至 2025
3）外围美元流动：二季度同样宽松。4 月以来，不论是出于“去美元化”叙事还是对美元资产安全性的担忧，美元指数和美债利率也持续走弱，部分资金从美国撤出并“各回各家”，也间接受益港股。
数据来源：WIND，中金公司研究部，202401 至 202506
微观维度：
1）南向：强劲流入，截至目前的流入规模已接近去年全年，南向定价权在边际上和结构上不断提升，南向成交占比目前达到 35%。这其中，以个人投资者（ETF）和交易型资金贡献了大量超额增量，上半年内地可投港股 ETF 资金净流入 375 亿元，环比增加 10%，同时保险资金也在稳定增配。
数据来源：WIND，中金公司研究部，2020 至 2025
2）外资：长线外资仍未回流，但区域和交易型资金有结构性流入，今年主动外资累计流出港股市场 77.8 亿美元（vs. 2024 年同期流出 85.8 亿美元），被动外资累计流入 129.2 亿美元（vs. 2024 年同期流入 75.8 亿美元）。
3）公司行为：IPO 和配售激增带来一定供给压力，上半年 IPO 募资金额是 2024 年同期的近 6 倍，配售募资规模达 1,358 亿港币、超过 2023 年和 2024 年两年加总，但在资金整体充裕情况下，并未对流动性产生显著的负面影响。
往前看，分析港股流动性的未来趋势，同样可以从以上几个驱动因素入手。节奏上，预计三季度港股会面临多方面的流动性边际趋紧的压力；量级上，下半年对资金的需求规模可能延续甚至加速（IPO 和配售 3000 亿港币以上），但资金供给速度能否加速还要看“赚钱效应”（南向、外资和回购或为 3000 亿港币左右）。
往前看，支撑港股资金面的长期宏观因素并未转向，资金充裕但优质资产有限的局面或将延续。但是节奏上，三季度面临多方面流动性边际趋紧的压力，包括金管局或继续回收流动性、外围美元环境趋紧、IPO/配售仍有一定供给压力，不排除造成一定扰动。与此同时，增长趋缓，政策发力放缓，关税谈判等也存在变数。不过，我们依然提示，如果波动反而可以提供更好的再介入机会，“低迷的时候积极介入、亢奋的时候适度止盈”依然是一个有效策略。
稳定回报（分红）+成长回报（成长）的哑铃型配置仍是在信用周期企稳但难以大幅扩张前的最优策略，只不过阶段性的在哑铃两端也可以结合板块透支程度略作轮动的“新哑铃”，核心的原则是在合理的位置买长期正确的板块。
