“近几天可算是公募基金史上值得纪念的经典日子，分级基金两类份额的工具性被多空双方各取所需到极致。”北京一家基金公司人士称。

8月30日，尤为极具戏剧性的一天。当日A股午后反弹，银华鑫利由跌回涨翻红2.4%收盘，成交额仍在4.12亿元高位。因为基金净值的计算要到每晚约7点才能得出，这一天，仍有资金认为鑫利不会触碰警戒线。

他们看中的正是鑫利近5倍的杠杆率。在分级基金中，当净值随指数下跌，鑫利的实际杠杆早就高过2倍的初始杠杆，远高于大多数同类产品。“这些资金估计在赌大盘反弹，鑫利的杠杆已是杠杆基金中最高的，有5倍，一旦折算，损失是近20%的溢价率，上涨是5倍的速度，还有溢价率提升的收益。”银华基金一位人士分析。

从8月初鑫利净值跌至0.3元附近，分级指基在国内发展两年多来首次折算启动的预期就越来越强。

0.25元是该基金设计之初所设的下跌极限，一旦跌破，因实际杠杆达5倍，鑫利净值或被跌穿，金利的约定收益无法保证，分级基金的收益分层游戏将无法继续。而据银华基金的设计，折算后不但净值归一，鑫利、金利的成交价也将恢复1元，原本折溢价均被人为归零，所以，很明显，折价买入金利的人将获利，溢价买入鑫利的人将浮亏。

整个8月份，大盘跌跌不休、屡创新低，跟踪等权90指数的银华鑫利净值下跌了22%。由于离折算点越来越近，其二级市场价格更是急跌了近四成，27日、28日两度放量跌停。

成交，就是有卖，也有买。如此强烈的折算预期下，华泰联合证券基金研究员王乐乐不禁问道：这么高的风险下，到底谁在买?

8月24-30日，银华鑫利日均成交额达5亿元，比7月高了近一倍，日均换手率超过20%，一些交易日还存在净流入，大量资金涌入了银华鑫利。

其实，7月份，当沪指触动2100点时，银华等权90基金经理王琦就感到折算或已迫近，他将仓位降至合同规定的最低线85%，以减缓折算出现的过程，但仍未扛过大盘强跌。期间，银华已不下10次公告提示该基金不定期折算的风险。

目前市场几乎一致唱空A股跌破2000点。正如王琦所说，鑫利和金利给力投资者各自机会，表达对后市的看法。对于抄底鑫利者，这或是一个赔面在两成而赢面在5倍杠杆收益的赌局。

王琦介绍，从27日跌停后，鑫利和金利整体出现折价，也有近30%的买入者是为了进行折价套利。

就在鑫利价格超于净值急跌时，长期折价的金利大涨8%，折价率迅速收窄，近几个交易日成交一度达历史性的10.54亿元，超过当日所有股票的日成交量。这些买入金利的资金被誉为空方代表。因为大盘继续下跌，鑫利净值继续下跌才可能启动折算;相反，买入鑫利者被誉为多头代表。

中报显示，鑫利的个人投资者占68%。但光大永明、合众人寿、中意人寿、光大证券(11.40,0.40,3.64%)等都在前十大持有人中。27-29日，有6个机构席位大笔卖出鑫利。

同时，在这几天的跌停板中，除了中投、中信建投、申万、安信等大券商营业部席位，也有4个机构席位大笔买入银华鑫利。

记者从银华基金了解到，另一个战场，机构则一直是买入金利的主力。据王乐乐的研究，金利持有人不但可获得折价买入收益，折算还将使金利产生一种类似“分红”效应，大部分净值将折算为母基金收益，投资者可直接赎回。

中报显示，银华金利的60%被机构所持有。UBS、红塔证券、华宝信托等机构是其主要的持有人。

由于折算后，大部分金利资产将变为母基金份额，近期一些私募和保险等机构，主要是通过买入银华金利，同时构建股指期货套保组合获取确定的套利收益，这成为近期弱市中分级基金事件套利的新玩法。

伴随价格急跌，鑫利溢价率从月初的约40%跌到8月30日的20%，金利折价率从13%回到了6%附近。

简单理解，分级基金的向下折算其实与早些年的基金拆分原理类似，折算前后资产净值不会变化，但分级基金特殊之处在于存在二级市场交易价格的折溢价，投资人买入时的折溢价率将直接影响其盈亏。

9月4日，银华鑫利和银华金利不但净值归一，其二级市场价格也将按1元面值复牌，折溢价归零。

也就是说，不考虑交易成本，折算后，30日买入金利的人能获得约6%的折价率收益，买入鑫利的人则要承受19%的溢价率的浮亏，在此之前鑫利溢价率更高时买入的亏损更大。

北京一位私募基金经理近期曾买入鑫利，但很快止损。上海某信托公司目前仍有数千万银华鑫利，除了近期买入银华金利并和股指期货构建套利组合弥补损失外，他们不愿实现浮亏。

银华的压力

从2010年首次发行深证100分级指基以来，银华就将特色重点定位于分级指基，分级指基工具性特征鲜明，在行情大起大落时波动较大，为银华基金带来了空前的“眼球效应”，同时特殊的配对转换套利玩法的设计，也为其带来了着实可观的规模效应。

但现在要承担国内首只分级基金向下折算的工作，银华基金可谓压力当前。近期，银华基金每天都能接到上千个电话咨询折算问题。

对于分级指基，不定期折算属中性事件，工具性价值高过跟踪指数的收益价值。但曾令华对银华的折算设计很不解：为何二级市场价格都人为调整为1元，而非像股票缩股同比例除权，人为拉低了鑫利拉高了金利，导致价格不连续。如此设计下，未来市场对鑫利和金利的重新定价将很重要。

复牌后银华鑫利的杠杆将从5倍降低到2倍，这或许会影响其溢价率。Wind显示，银华鑫利的历史平均溢价率为23%。好买基金研究中心研究副总监曾令华测算，即使9月4日复牌首日涨停，复权后与30日的价格相比，鑫利依然是下跌了8%。

31日收盘，银华鑫利跌至0.28元，据银华基金提供的数据，其溢价率已下降到10%左右。这一天的买入者或是在赌未来鑫利溢价率的提升。

若复牌涨停，这天买入的人不会亏损。但若9月4日大盘继续下跌，母基金净值大跌，即使涨停鑫利也难迅速恢复溢价，这些投资人仍可能亏损。

同时，银华基金还将面临金利持有人赎回的风险。因目前金利的净值高于1元，而鑫利的净值仅0.25元，折算后金利的份额会根据鑫利大幅缩小，近八成金利的资产将转为母基金份额。目前银华金利规模为50.8亿元，这部分资产将近40亿元。

同时，原本持有金利的投资者都是希望获得低风险的约定收益率，但母基金则跟踪等权重90指数，风险收益特征与金利完全不同，且还存在下跌风险，持有人或可能赎回这部分资产，仅需支付0.5%的赎回费率。投资者还可选择将母基金拆为1:1的金利和鑫利，卖掉鑫利持有金利，那鑫利短期将承受最多约20亿元的抛压。

因特殊的配对转换设计，溢价套利可带动基金公司规模扩大。目前鑫利和金利合计规模已达70多亿元。折算后重新定价中，若短期内整体折价，新参与者可通过配对转换进行折价套利，其规模也将缩小。

面对一系列首次启动折算的后台清算和技术工作，银华基金亦是压力重重。一些持有人持有份额较少的投资人存在无法获得折算后份额的可能性，这些都需精细计算和解释。

目前，市场上还有许多分级基金设计了不定期向下折算机制，银华鑫利热闹的折算事件，正是一次很好的普及分级基金知识的投资者教育。

国内的分级基金本是在杠杆类衍生品稀缺背景下的特殊产物，西方成熟市场并无该类产品。分级基金通过将投资者的收益分层，制造了杠杆效应。而银华鑫利和金利近期的活跃性，表明这类被动投资、运作透明的杠杆工具类产品的确在一定程度上满足了各方参与者对杠杆、多空工具等的诉求。

今年以来，分级基金尤其是分级指基仍在迅速扩容，成交量已过千亿元，活跃度远超ETF基金，甚至创业板股票。分级基金正在成为A股场内最为活跃的工具性产品。

正如银华基金量化投资部总监周毅强调：作为基金公司，希望为投资者提供好的投资工具，如同提供了一把手枪，是消灭对手还是打死了自己就由投资者自己决定了