一、市场回顾

1、基础市场

上周，沪深两市双双收涨。截止收盘，上证综指收于3490.76点，涨27.81点，涨幅为0.80%；深成指收于13459.68点，涨235.30点，涨幅为1.78%；沪深300收于4651.24点，涨49.84点，涨幅为1.08%；创业板收于2826.81点，涨80.43点，涨幅为2.93%。两市成交42133.21亿元。总体而言，小盘股强于大盘股。中证100上涨0.87%，中证500上涨1.33%。28个申万一级行业中有17个行业上涨。其中，电气设备、有色金属、医药生物表现居前，涨跌幅分别为5.53%、5.31%、4.85%，银行、公用事业、非银金融表现居后，涨跌幅分别为-1.10%、-1.21%、-3.93%。

上周，欧美主要市场普遍下跌，其中，道指下跌1.90%，标普500下跌1.58%；道琼斯欧洲50 下跌1.29%。亚太主要市场普遍下跌，其中，恒生指数下跌2.32%，日经225指数下跌2.07%。

数据来源：Wind、好买基金研究中心，海外数据截止2022-2-20

图1：上周申万一级行业涨跌幅

数据来源：好买基金研究中心，数据截止2022-2-20

基金市场

上周，国内基金涨跌不一，其中涨幅最大的是股票型基金和封闭型基金，涨幅为2.36%和1.63%。跌幅最大的是债券型基金和QDII型基金，跌幅为-0.1%和-0.96%。

图2：上周各类基金平均净值涨跌幅

数据来源：好买基金研究中心，数据截止2022-2-20

上周，权益类基金表现较好的是广发医疗保健A和红土创新新科技等；混合型基金表现较好的是银华智荟内在价值和长安鑫禧A等；封闭式基金表现较好的是中银证券科技创新3年封闭运作和广发科创主题3年封闭运作等；QDII式基金表现较好的是工银瑞信新经济人民币和上投摩根中国生物医药等；指数型表现较好的是易方达中证医疗ETF和华宝中证医疗ETF等；债券型表现较好的是宝盈融源可转债A和博时富添纯债等；货币型表现较好的是建信双周安心理财A和南方理财60天A等。

三、时事新闻

1、央行发布2021年四季度《货币政策执行报告》（来源：中金公司）

2022年2月11日，央行发布2022年4季度《货币政策执行报告》。报告中需关注的重点主要有以下3点：

一是，货币信贷总量与结构齐发力。首先，央行强调“保持货币信贷合理增长，引导金融机构有力扩大贷款投放，加强对财政收支、政府债发行、主要经济体货币政策调整等不确定性因素的监测分析，保持流动性合理充裕”。其次，央行强调“发挥结构性政策的牵引带动作用”。通过MPA考核、再贷款、优惠利率、补贴来强化对普惠小微、制造业中长期贷款、绿色金融、投放缓慢地区的信贷支持。再者，央行强调构建金融支持实体的体制机制，深化利率改革，引导企业贷款利率下行。去年四季度，贷款加权平均利率下降到改革开放四十多年来的最低水平，12月新发放贷款平均加权利率为4.76%，较9月下降24bp，一般贷款、票据、个人房贷利率均下降。央行指出要推动形成中小微敢贷、愿贷、能贷、会贷的长效机制，提高中小微供应链融资可得性。同时，强调规范存款市场竞争秩序，稳定银行负债成本，增强小微信贷市场竞争性，进一步降低实体综合成本。

二是，央行肯定监管成果，注重监管协同，构建防范化解风险长效机制。习近平总书记在十九大报告中提出，“要坚决打好防范化解重大风险”，2020年央行在《中国金融稳定报告》中指出，防范化解重大金融风险攻坚战取得重要成果。时隔1年多之后，央行再提防范化解重大金融风险取得重要成果，背后对应了艰苦卓绝的努力：宏观杠杆率大体稳定、政府隐性债务、问题金融机构、问题实体企业得到妥善处置、平稳实施资产新规、有力管控影子银行风险，并且保持了宏观经济的大体稳定、守住了不发生系统性风险的底线。对于稳杠杆，央行指出“我国宏观杠杆率稳中有降，为未来金融体系继续加大对实体经济的支持创造了空间”。对于房地产，央行强调在牢牢坚持“房住不炒”、不将房地产作为短期刺激经济手段的基础上，“更好满足”合理住房需求。房地产或按揭额度充足、审批快、成本降，因地制宜放松限购限贷等措施来稳销售，同时通过引入AMC、支持并购贷债等方式加快化债，提高预售资金统筹级次以缓解房企的流动性紧张。对于长效机制，2022年1月央行发布《宏观审慎政策指引（试行）》，其工具箱包括两类：一是逆周期调节的时间维度工具，包括资本、流动性、资产负债、金融市场交易、以及跨境资本流动的管理工具；二是跨周期调节的结构维度工具，包括特定机构附加监管规定、金融基础设施管理工具、跨市场金融产品管理工具、风险处置等阻断风险传染的管理工具。同时，继续按照“稳定大局、统筹协调、分类施策、精准拆弹”的方针，稳妥有序做好重点机构风险处置化解，提升监管协调效能，坚决遏制各类风险反弹回潮。

三是，央行关注发达国家央行收紧货币对我国的扰动。疫情爆发后，中国率先复苏，全球宽松的流动性流入中国速度加快，而其中流入股市的外资半数为主动投资。本次报告将“以我为主”从以往的政策总基调部分移至汇率政策部分，并强调了主要发达经济体通胀攀升，供应瓶颈未有效缓解，联储货币政策收紧步伐将加快，全球跨境资本流动和金融市场调整的风险上升，表明央行关注发达国家货币快速收紧对我国的溢出效应。

总体来看，面临疫情冲击和金融周期调整的双重影响，本轮的经济下行压力较以往经济周期下行阶段相对更大。由于信用风险暴露和债务化解需时日，本轮地产或成慢变量，保交楼与稳预期为主，而基建发力亦有隐性债务存量化解和严禁新增的制约，以往主要依靠地产与基建难再期，这轮或是稳地产、提基建、促绿色、促消费、促科创多措并举。由于绿色、科创、消费的乘数效应难及地产，而基建乘数亦逐渐下降，本轮政策组合中，货币政策继续发力，而财政与准财政的力度也将加大。

2、国家发改委等部门发布《关于促进服务业领域困难行业恢复发展的若干政策》（来源：德邦证券）

2月18日下午，国家发改委等部门发布《关于促进服务业领域困难行业恢复发展的若干政策》，其中第12条“引导外卖等互联网平台企业进一步下调餐饮业商户服务费标准，降低相关餐饮企业经营成本。引导互联网平台企业对疫情中高风险地区所在的县级行政区域内的餐饮企业，给予阶段性商户服务费优惠”，引发市场对于美团外卖业务发展的担忧。

从目的上看，《若干政策》意在扶持服务业，而非进一步强化对互联网平台的监管。《关于促进服务业领域困难行业恢复发展的若干政策》全文共43条，其中关于外卖的规定只涉及1条，归类在“餐饮业纾困扶持措施”中。我们认为《若干政策》核心目的在于帮助服务业领域困难行业渡过难关、恢复发展，而不在于进一步强化对外卖等互联网平台的监管。根据发改委《若干政策》发布会答记者问，《若干政策》出台的背景在于尽管国家出台的相关政策取得一定成效，但餐饮等行业仍然面临经营困境，因而需要出台更具备针对性的支持政策，确保服务业运行稳定，并发挥就业“容纳器”功能。而2022年1月，发改委新闻发布会中提到“从防风险看，防范化解重大风险取得积极进展…反垄断、反不正当竞争、防止资本无序扩张取得重要成效”。从行业监管基调上，我们认为其在短时间内大幅偏转的可能性较低，此次《若干政策》是顺应行业复苏需求而出台的针对性扶持措施，互联网外卖平台与餐饮商户是彼此共生的关系，并且互联网平台也有社会责任去帮扶餐饮商户的正常运营。

从时间上看，《若干政策》中的政策措施是特殊宏观经济、行业环境下的针对性举措，并非对于行业商业模式的长期调整。如前所述，《若干政策》出台的背景是疫情冲击服务业，并且政府出台一些支持政策后这些行业仍然面临经营困难。因此，相关举措是特殊时期的特殊之举。《若干政策》中规定了一些减税降费、减免租金等举措，与针对外卖平台的政策措施类似，都是阶段性的举措，而非一种长期规范。

政策举措并非旨在改变外卖商业模式。关于外卖服务费标准的问题，美团外卖在监管部门启动反垄断调查后已经有所调整，进一步提升服务费的透明度，调整后服务费由技术服务费和履约服务费组成。美团于5月至今的费用结构透明化、配送算法公布、订单分配算法公开等举措都是在市场监督管理总局的指导意见下进行的，并进行针对性的恳谈会等。我们认为此次《若干政策》的举措是由于疫情反复、居民消费疲弱的环境下，餐饮业商户经营面临困难，政府引导外卖平台针对商户推出一些支持性措施，降低商户的经营成本，改善餐饮商户的盈利情况，并非认为外卖的服务费标准整改不及监管预期。

政策举措短期影响尚不明确，但预计是相对可控的。《若干政策》中关于外卖平台的政策举措具体细节尚未明确，政策举措对于外卖业务的具体财务影响当前尚难以预计，但从政策文件文本来看，第12条“引导互联网平台企业对疫情中高风险地区所在的县级行政区域内的餐饮企业，给予阶段性商户服务费优惠”，该服务费优惠措施限定为“疫情中高风险地区所在的县级行政区域内的餐饮企业”，得益于动态清零的防疫政策，尽管随着病毒变种传播能力增强导致疫情有所反复，但总体而言疫情仍然控制在局部小范围地区，这意味着政策举措对于美团的短期影响大概率是相对可控的。

3、海外疫情继续回落（来源：中金公司）

过去一周，欧美主要发达国家和多数新兴市场疫情继续快速回落；与此同时，相对滞后的死亡人数也开始筑顶，这进一步印证了本轮疫情逐步筑顶的趋势。当然，部分地区由于传播时滞因素还在继续升级，如中国香港和新加坡等，但不改全球整体回落的大趋势。在这一背景下，海外经济在供需两个方面逐步改善的迹象更为积极。

需求层面，疫情高位回落后需求已经逐步修复，特别是一些线下接触性消费和出行都有明显改善；而1月零售销售反弹也表明Omicron的冲击有限。1）高频线下指标如餐饮、出行等在疫情见顶回落后都持续改善，尤其是餐饮数据本周明显回升；2）此外，从1月美国零售销售数据看，虽然Omicron疫情升级严重，但1月零售销售环比从12月因假期基数环比下滑2.5%的情况下，大幅增长3.8%，使得绝对规模回到Omicron疫情爆发前水平。尽管不排除这又是一个低基数效应下的修复，但也表明Omicron对需求的冲击有限。结构上，无店铺商贩（包括电子购物等）环比为14.5%增速较高，而供需缺口较大的汽车及零部件零售1月环比同样上升5.7%；但由于1月美国病例仍处于高位，部分受到疫情扰动较大的板块如食品饮料服务修复相对较慢（环比-0.9%，前值-0.6%）。

供给层面，1月产能利用率和工业产出超过疫情前水平，同时库存快速回补；供需矛盾虽然仍处于偏紧状态，但有边际改善迹象。和上述需求层面的情况类似，体现出Omicron疫情对供给的冲击也在快速修复。

1）产能利用率：1月美国整体产能利用率上升至77.6%，已经超过疫情前水平（76.5%）。不过不同行业之间的分化依然显著，例如上游原材料环节仍相对较低。此外，汽车1月产能利用率再次下降，叠加汽车行业偏高的原材料库存，表明其生产瓶颈仍有待修复。

2）工业产出：与整体产能利用率修复类似，美国1月工业产出同样环比增加1.4%（vs.12月环比下滑-0.1%），指数103.5也已经高于疫情前水平（101.6），同样说明1月疫情扰动有限。不过分行业看，原材料采掘行业工业产出指数较疫情前水平仍有差距，与产能利用率情况一致。

3）供应链：美国洛杉矶港口数据显示，2022年起虽然港口内停泊卸货的船只仍满负荷运转，但停泊时间相对2021年下半年下降，可能意味着效率有所提升。此外1月全球供应商交货时间指数小幅改善（从37.8上升至37.9），虽然距离供应链完全改善仍有很大差距，但至少不是加速恶化。从1月环比变化看，欧洲和部分新兴市场如印度、印尼、韩国等改善幅度最大，美国有所下降。

4）库存：美国零售库存一直处于低位，但近几个月明显回升，即便在美国疫情开始升级的12月，美国零售商库销比也提升至1.16（前值1.08，疫情前1.44），补库提速（同比3.67%）。由于美国库存数据更新较慢，以NFIB的小企业调查数据作为另一维度的参考，也可得出同样结论。1月接受调查的企业中，补库的企业数量占总调查企业比例上升，但认为当前库存过低、计划未来补库的企业数量占比近两月明显下降。

5）劳动力市场：美国劳动力市场当前整体偏紧但有所缓解，例如职位空缺率已经筑顶（以职位空缺数量/（失业+非劳动力人口）衡量，截止12月比例为10.3%）。高频数据显示，2月职位发布量也较前期大幅提升后相对触顶，线下返回工作场所相对疫情前的人数从Omicron冲击中修复，回到12月初左右的水平。此外，同样从1月小企业调查数据可见，涨薪的企业占比上升，但计划未来涨薪和认为合格应聘者很少的企业数量占比下降。此外，计划抬升商品价格的企业数量占比也小幅下降。

三、好买观点

1、股票型基金投资策略（来源：中金公司）

节后指数两周连阳，成交略有回落。上周地缘风险升温使得海外市场承压、国际资产价格波动；国内市场则在货币政策继续发力、财政态度更为积极等利好因素影响下继续小幅反弹，上证指数单周收涨0.8%。市场成交活跃度较上周有小幅回落，日成交金额降至8000-9000亿元水平。北向资金本周转为净流出24.0亿元，其中沪深股通继续分化，沪股通净流入31.5亿元。风格方面，前期回调明显的成长风格有相对表现，创业板指单周上涨2.9%；价值蓝筹为主的沪深300上涨1.1%。行业方面，年初至今跌幅较大的新能源车产业链中上游领涨市场，电力设备、有色金属等相关板块有不错表现；医药板块也有所反弹；稳增长相关的建筑、钢铁依然表现较好；非银金融、公用事业、银行板块表现不佳。

政策仍在发力，继续关注“稳增长”。近期市场整体显现企稳迹象，但成交尚未回到春节前水平。周内风格出现明显切换，前期回调明显的偏成长风格，如新能源、科技硬件、医药等企稳反弹，部分“稳增长”相关板块小幅回落，部分投资者对于未来市场主线重新有所纠结。在市场相对低位、预期偏低的背景下“稳增长”加力并出现超预期的信贷和社融增量，从两到三个月的周期对市场影响偏积极，而政策细节的持续落地和前瞻指标改善有利于增长预期的改善，对后续市场表现不必悲观。伴随“稳增长”政策逐渐见效、中国经济增长见底回升，“情绪底”可能视稳增长政策的力度和节奏出现在一季度左右，而“增长底”则有望在一季度到二季度左右出现。风格方面，成长风格经历前期调整后，进一步大幅回落可能性相对较小，近期有所企稳，但结合当前经济和政策环境，以及估值和仓位情况，成长风格可能仍未到大幅介入的时间，市场重回成长风格的时间点初步预计可能在二季度初左右。

2、债券型基金投资策略

上周中债总财富指数收于210.5472，较前周上涨0.01%；中债国债总财富指数收于207.8153较前周上涨0.03%,中债金融债总财富指数收于214.8133,较前周下跌0.01%；中债企业债总财富指数收于211.4404，较前周上涨0.03%；中债短融总财富指数收于189.5766，较前周上涨0.06%。（数据来源：Wind）

中债银行间固定利率国债到期收益率曲线显示，一年期国债收益率为1.98%，上行5.89个基点，十年期国债收益率为2.79%，上行0.84个基点；银行间一年期AAA级企业债收益率下行3.54个基点，银行间三年期AAA级企业债收益率上行3.99个基点，五年期AAA级企业债收益率上行8.19个基点，分别为2.51%、2.92%和3.38%；一年期AA级企业债收益率下行7.54个基点，三年期AA级企业债收益率下行3.01个基点，五年期AA级企业债收益率上行4.19个基点，分别为2.72%、3.49%和4.16%。（数据来源：Wind）

资金面：本周央行公开市场共进行了500亿元逆回购和3000亿元MLF操作，本周央行公开市场累计有3000亿元逆回购和2000亿元MLF到期，因此本周央行公开市场全口径净回笼1500亿元。资金面方面，银行间市场前四天资金供给持续充裕，隔夜和七天回购利率双双回落，周五有2000亿元MLF错位到期，对资金面无有实质影响。2月18日，R001加权平均利率为2.1583%，较上周涨30.93个基点；R007加权平均利率为2.1462%，较上周涨13.43个基点；R014加权平均利率为2.3089%，较上周涨19.28个基点；R1M加权平均利率为2.4789%，较上周涨16.91个基点。2月18日，shibor隔夜为2.11%，较上周涨29.8个基点；shibor1周为2.098%，较上周涨7.7个基点；shibor2周为2.227%，较上周涨25.5个基点；shibor3月为2.4%，较上周跌3.2个基点。下周将迎来税期，但2月不是缴税大月，预计对需求端冲击有限，本月底资金面将基本维持稳中偏松的态势。尽管当前市场利率在MLF利率下方运行，但着眼于“引导金融机构有力扩大贷款投放”，MLF小幅增量续作比较符合当前的货币政策取向。1月MLF利率下调，短期内监管层将观察政策效果，2月政策利率保持不动符合市场预期。（数据来源：Wind）

经济面/政策面：1月份，各地区各部门持续做好春节前重要民生商品市场供应，居民消费价格总体平稳。从环比看，CPI由上月下降0.3%转为上涨0.4%。其中，食品价格由上月下降0.6%转为上涨1.4%，影响CPI上涨约0.26个百分点。食品中，受节日因素影响，鲜果、水产品和鲜菜价格分别上涨7.2%、4.1%和3.1%；冬季腌腊基本结束，加之节前生猪出栏加快，猪肉供应充足，价格下降2.5%。非食品价格由上月下降0.2%转为上涨0.2%，影响CPI上涨约0.18个百分点。非食品中，工业消费品价格由上月下降0.5%转为持平，其中受国际能源价格上涨影响，汽油、柴油和液化石油气价格分别上涨2.2%、2.4%和1.5%。服务价格由上月持平转为上涨0.3%，其中，节前出行有所增加，飞机票、交通工具租赁费和长途汽车价格分别上涨12.4%、9.8%和5.2%；受部分城市务工人员返乡及服务需求增加影响，家政服务、母婴护理服务和美发等价格均有所上涨，涨幅在2.6%—9.1%之间。1月份，煤炭、钢材等行业价格走低，带动工业品价格整体继续回落。从环比看，PPI下降0.2%，降幅比上月收窄1.0个百分点。其中，生产资料价格下降0.2%，降幅比上月收窄1.4个百分点；生活资料价格持平。保供稳价政策有力推进，煤炭、钢材价格继续回落，煤炭开采和洗选业价格下降3.5%，黑色金属冶炼和压延加工业价格下降1.9%。受国际原油价格回升影响，国内石油相关行业价格回暖。石油和天然气开采业价格由上月下降6.9%转为上涨2.6%；化学原料和化学制品制造业、化学纤维制造业价格分别下降1.3%和0.1%，降幅比上月分别收窄0.8和3.0个百分点。国际有色金属价格上行，带动国内有色金属冶炼和压延加工业价格上涨0.8%。另外，非金属矿物制品业价格下降1.8%；电力热力生产和供应业价格上涨2.5%，食品制造业价格上涨0.3%。（数据来源：Wind）

债市观点：本周央行公开市场共进行了500亿元逆回购和3000亿元MLF操作，本周央行公开市场累计有3000亿元逆回购和2000亿元MLF到期，因此本周央行公开市场全口径净回笼1500亿元，公开市场操作价格维持不变。1月MLF利率下调，短期内监管层将观察政策效果，2月政策利率保持不动符合市场预期。通胀方面，1月份，各地区各部门持续做好春节前重要民生商品市场供应，居民消费价格总体平稳。煤炭、钢材等行业价格走低，带动工业品价格整体继续回落。CPI和PPI同比均有所回落。我们预计2022年PPI同比整体将明显回落。同时需关注国际原油价格波动影响，由于当前供给端不确定性尚存，其上行空间大于下行空间。从央行Q4执行报告看，目前正在从货币先行阶段进入到为宽信用保驾护航阶段，因此政策仍处于宽松的窗口期，资金面预计维持偏松。立足当前，宽信用效果上存在不确定，我们判断宽信用预期后续还将有所波动，当前10年国债到期收益率已经回到了降息之前的位置，10年国债到期收益率与1年期MLF利率利差明显收窄，虽然超预期的金融数据短期内对债市影响明显，但经过市场消化和调整，短期利空出尽后可能存在交易机会。

3、QDII基金投资策略（来源：中金公司）

由于监管担忧重燃以及乌克兰局势升温，海外中资股市场上周出现回调。整体来看，恒生国企指数领跌2.8%，恒生指数、恒生科技指数和MSCI中国指数分别下跌2.3%、2.1%和1.6%。板块方面，医疗保健、原材料和日常消费板块领涨，涨幅分别为6.4%、2.4%和2.2%；而公用事业、可选消费和多元金融表现落后，分别下跌4.5%、4.4%和4.2%。

得益于稳增长举措的持续发力，例如1月社融数据向好、部分城市下调首套房首付比例、以为更积极的财政政策预期，稳增长主线继续演绎，例如煤炭等原材料领涨市场、10年中国国债收益率回升至2.8%，几乎收复了1月初以来的全部跌幅。然而，乌克兰局势升温压制全球市场情绪。更重要的是，上周五发改委等部门发布通知引导外卖等互联网平台企业进一步下调餐饮业商户服务费标准，导致互联网成长板块遭受重挫，美团当天大跌~17%，进而拖累恒生指数下跌1.9%。受此影响，海外中资股上周整体走低，南向资金出现净流出。

整体来看，支持看好港股市场今年均值回归的核心假设之一是稳增长政策持续出台，且监管压力不会进一步升级。近期要求互联网平台下调服务费标准的监管举措不可避免地会引起市场的担忧情绪，使投资者担心去年监管收紧带来的市场下跌可能会重演。但现在下结论认为新一轮的监管政策升级可能有点为时过早。此次新规更多在于帮助整体服务行业摆脱疫情长期影响，而非针对互联网平台本身。因此，从监管角度来说，虽然新规难免会打压市场情绪，但暂时也无需过度解读。另外，更重要的是，房地产市场和财政支出方面的稳增长发力政策持续兑现，有助于支撑市场情绪。1月份PPI和CPI同比分别回落至9.1%和0.9%，降幅均超出预期，这表明整体需求仍然较为低迷，需要加大政策扶持力度，尤其是财政方面。此外，在2021年4季度《货币政策执行报告》中，央行强调加大跨周期的调节力度，实现总量稳、结构优的较好组合，从而维持货币和信贷适度增长，引导金融机构增加放贷。预计更多利好政策将出台，建议关注3月全国两会前后动态。

外部方面，受乌克兰局势升级和香港疫情确诊人数激增等因素的影响，市场风险偏好相对低迷。当下，香港第五波疫情持续升温，上周每日新增确诊人数均超过2,000人，因此香港政府制定了更为严格的防控措施。具体来看，香港政府出台政策，禁止多于两个家庭的聚会，并考虑进行全员核酸检测。与此同时，中央政府和广东省将共同研究制定和实施措施，以支持香港共同防控疫情。不过，从海外央行货币政策角度看，上周对美联储收紧的担忧情绪出现边际性缓解，主要是由于1月份FOMC会议纪要并没有显示更多的“意外鹰派”信息，且多位美联储官员对3月加息50个基点的表态相对更为谨慎。

国内监管和海外不确定性不排除在短期内继续压制风险偏好并导致市场震荡盘整，但近期更多稳增长政策的出台也强化了投资者对港股市场中期前景的信心，更不必说港股市场目前估值水平仍然较低。因此整体来看，虽然存在潜在的短期扰动，但仍然看好港股中期前景。更多稳增长政策的出台，不仅将有助于吸引更多南向资金流入，而且也会提升市场整体风险偏好，尤其是港股和估值折价较多板块，如金融、股息收益率较高的个股以及优质成长股。

风险提示：

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