“宏观经济学之父”凯恩斯的投资组合(2)

上节课我们讲了凯恩斯的“选美理论”,并提出了一些质疑,他为什么要做自己不擅长的心理博弈和行为金融,而舍弃在经济学方面的竞争优势呢?还有就是,他真的与巴菲特等价值投资者走着截然不同的路吗?别急,等我们把另外两个理论阐述完,然后综合的对他这个人的真实思想进行揣摩。

2.“空中楼阁理论”

与磐石理论注重“内在价值”不同,凯恩斯1936年提出的“空中楼阁理论”更加强调心理因素的影响。他认为,股票价格并不是由其内在价值决定的,而是由投资者心里决定的。投资者不应该把精力用在估算股票真实价值上,而应该用于分析投资大众未来的动向,以及他们如何乐观地把希望构建在空中楼阁上。成功的投资者最善于抢占先机,推测哪种情况最容易让大家去构建空中楼阁,然后比别人早一步下手。

他认为,股票价格虽然在理论上取决于其未来的收益,但由于长期预期相当困难和不准确,故大众投资应把长期预测划分为一连串的短期预测。大众通过对一连串的短期预测,修改判断,变换投资,以获得短期内的相对安全,这些短期投资造成了股票价格的波动。

当然也有一些人对该理论提出了质疑,说如果这样的话,所有人买一只股票的前提,就是认为有人觉得这只股票更值钱,所以他买进来再倒手卖出去,这不是成了“博傻”游戏了吗?这里有一个最关键的点,就是“有没有人愿意以更高的价格买进”。所以在股市中,每个人在购买股票时都必须且愿意充当暂时的傻瓜,只要他相信会有更傻的人来接替他,他就可以用更高的价格卖出,从而晋升成为聪明人了。

其实,我觉得这种说法有失偏颇,为了保持逻辑的连贯性,我先把凯恩斯的第3个理论“长期友好理论”说完,然后再来解读凯恩斯的真实想法。

3.长期友好理论

凯恩斯认为,世界经济只会越来越繁荣、一路向前,而不是倒退,人们生活水平总体趋势向上,物价指数亦会越来越高。

按照凯恩斯的经济不断繁荣理论,经济形式总体向好的方向发展,股市趋势保持向上,股价指数总体趋势不断走高。因此,坚持“长期投资,长期持股,随时买,不要卖”原则,靠时间积累财富,从长线而言能稳定获利。

好,说完“长期友好理论”,接着上面的话题,把“空中楼阁理论”简单的理解为博傻游戏,是有失偏颇的。为什么这么说呢,大家要结合第三条“长期友好理论”来想问题。在凯恩斯掌管切斯特基金的时候,是经历过大萧条和第二次世界大战的。我们知道大萧条是从1929年开始,那么市场在1930和1931年连续两年均下跌了25%,另外在二战前后有连续4年的长期低迷。但是在大萧条和二战之后,市场逐渐复苏,而凯恩斯正是在市场复苏期间,获得了惊人的收益,这是他“长期友好理论”的基石。

而从凯恩斯的净值回撤,以及收益的标准差来看,可以推测凯恩斯的操作风格,确实是属于集中投资,且买入并持有的。正如他在“长期友好理论”中所叙述的,坚持“长期投资,长期持股,随时买,不要卖”原则,靠时间积累财富,从长线而言能稳定获利。

所以从整个的逻辑来看,他是先确定了市场是长期看好的,然后由于持股期间伴随着比较大的震荡(大萧条和二战),所以相比较在70多年持续的牛市中诞生的巴菲特来说,凯恩斯对短期风险的认识要更加的深刻。巴菲特的投资区间内,除了1973、1974年连续两年的下跌,再没有一个持续的、系统性的下跌过程了,而巴菲特也确实做到了非常小的标准差,当然这与他能够拿到大量低成本的资金有关。

还是回过头继续说凯恩斯,他说过这样一句话:

如果你相信一个月以后某项投资的市价仅值20美元,就不应为你认为现有30美元真实价值的投资支付25美元。

这句话很绕,简单来说就是,现在股票25元,但是我预期未来的某个时间,它会跌到20元,虽然我认为它值30元,但是我为什么不等它跌到20元的时候买入呢?所以这才是凯恩斯的完整的投资逻辑,长期与短期的结合,长期由内在价值决定,短期有投资者情绪和预期的影响。

有朋友说,你刚刚不还说他的“空中楼阁理论”里面说,股票价格不是由其内在价值决定吗。我想告诉大家的是,这也是为什么我从不看二手信息的原因,要想真正了解一个人的真实想法,只有尽可能的去搜集更多的有关他的资料,然后对这个人有一个立体式的、系统性的了解,只有这样才能做到尽量的接近真实。加工过的信息,都包含了加工之人的主观意志,有可能是扭曲了的信息。另外,如果你所调查的资料不详实,也很容易陷入断章取义、以偏概全的错误中。

我之所以这么说,是有所根据的,我们来看一下,他在1934年给同事写的一封信中是如何描述的:

1.对几家公司进行仔细选择,考虑他们相对于今后几年的实际和潜在内在价值是否便宜,同时还要考虑到其他供投资的选择;

2.对这几笔大投资稳重持股,绝不动摇,直到几年后投资收益稳操胜券或此投资证明是错误时才可放手;

3.建立一个平衡的投资地位,尽管个股持股量大,风险却是多种多样的,如果可能,只有相对风险。

看到了吗,这三条说明了,股票长期取决于内在价值,买入相对于内在价值足够便宜的公司,然后集中持有,绝不动摇,一直到赚了很多,或者证明该投资错了,才放手。当然也不能只买一只,还是要做适度分散。

下面这张图,是凯恩斯在管理切斯特基金18年的业绩记录。他在英国股市长期低迷的前提下,实现了13.2%的年化收益,可以说他的投资业绩是非凡的。我们接下来摆出几个事实,来支撑我最后的观点:1.凯恩斯是集中投资者;2.凯恩斯资金周转率非常低,这说明他是买入并持有策略;3.标准差较大,高达29.2%,说明他仓位较重,几乎满仓运作,这也是他长期友好理论的体现。

最后我解答一下文章最前面的两个疑惑。

1.凯恩斯真的按照“选美理论”来选股吗?我理解的是,他选的是(包括他在内的)世界上极少数“聪明的投资者”的审美,而非大众审美,所以他确实是按照“聪明的投资者”的“选美理论”在选股的。

2.凯恩斯的“空中楼阁理论”不可以简单理解为博傻游戏,他只是强调相对于长期投资来说,心理博弈和投资预期对短期投资影响更大。至于他是否按照“空中楼阁理论”来做的,我是这样分析的,他有可能用很低的仓位进行了尝试,后来发现他并不具备心理博弈和择时方面的优势,于是就作罢了。有事实为证:

“在交易周期的不同阶段,掌握股票的系统移动规律,适时买卖股票,的确可以使投资商占有很大优势,但我们还未能证明自己占有这一优势……”

所以说,凯恩斯并没有放弃他在评估企业内在价值方面的优势。另一个事实也证明了,他在自己的竞争优势圈外,确实没有占到任何的便宜。

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